作者 | 劉玥婷
編輯 | 黃繹達
封面來源 | 視覺中國
近期，「滷味三巨頭」紛紛發布業績預告，周黑鴨預計2022年淨利潤大幅下滑超94%，同期絕味食品、煌上煌預計淨利潤下滑70%以上。滷味巨頭們業績大幅下滑，「賣不動的鴨脖子」引發了眾多討論。
眾所周知，「滷味三巨頭」靠著鴨脖子發家，都是做鴨貨生意的。而雞肉熟食相關的A股上市公司有兩家，一家是做泡椒鳳爪的有友食品，另一家則是主賣夫妻肺片的紫燕食品。
一直以來，資本市場似乎缺少一家正兒八經賣熟雞的公司。近期，德州扒雞帶著「中華老字號」的名頭，正在衝刺IPO。
德州扒雞誕生於養雞大省——山東，山東是我國白羽肉雞養殖第一大省，年均出欄商品肉雞位居全國第一。因此，山東各種雞肉的做法也頗多，像濟南黃燜雞、臨沂炒雞、棗莊辣子雞早已聞名全國，而德州扒雞更是早在1692年就獲得康熙題詞、乾隆御膳，享有「中華第一雞」的美譽。
那麼，老字號德州扒雞為何會被年輕的「滷味三巨頭」後來者居上？為什麼德州扒雞的門店增長緩慢？德州扒雞能走出山東嗎？具備長期投資價值嗎？
依賴扒雞，困於山東
從營收規模來看，近幾年德州扒雞的收入在7億左右「原地踏步」，橫向對比來看，德州扒雞的營收規模明顯比不上其他幾家。2021年，絕味食品收入規模是德州扒雞的9倍以上，周黑鴨、煌上煌以及紫燕食品則是德州扒雞的4倍左右。
2021年德州扒雞與同行營收規模對比，單位：億元
資料來源：wind，36氪
究其原因，一方面是由於德州扒雞產品較為單一，大單品扒雞類收入占比常年高達6成以上，缺乏新的品類帶動收入增速快速增長。2021年，扒雞類收入占比為66.79%，毛利占比更是高達82.67%。
2021年德州扒雞收入結構（左）和毛利結構（右）
資料來源：公司招股說明書，36氪
另一方面，從地區分布來看，相較於「滷味三巨頭」遍布全國的門店，德州扒雞明顯依賴於山東。據招股說明書，近幾年德州扒雞在華東地區（主要是山東）的收入占比高達8成以上。在山東的門店數量達到一定的飽和程度後，如果不能快速向其他地區拓展門店，那麼收入的增長也就乏力。
盈利能力方面，目前各家滷味企業因經營模式、產品類別等差異，毛利率水平大相逕庭。一般來說，直營模式的利潤率更高，而連鎖加盟模式需要與加盟商分成，毛利率會稍低。
目前，德州扒雞主要以加盟模式為主，2019-2021年其毛利率穩定在43%左右，低於直營模式的周黑鴨，但明顯高於同為加盟為主的絕味食品、煌上煌和紫燕食品。
2019-2021年德州扒雞與同行毛利率對比
資料來源：wind，36氪
其中原因，除了經營模式的差異，德州扒雞還受大單品扒雞類的50%左右的毛利率帶動，而且德州扒雞所用到的大部分雞肉原料來自於公司自養以及委託養殖，比紫燕食品的成本小一些，毛利空間自然大一些。
據招股說明書，2021年德州扒雞自養和代養雞占到總數量的90%以上，其中，自養雞的單位成本約13元/只，而代養雞的單位成本是10.74元/只，同期紫燕食品對外採購雞的單位成本在13元/只左右。
費用端，2021年德州扒雞的期間費用率約25%，其中銷售費用占大頭，與「滷味三巨頭」的費用水平差異較大，這其中最主要的原因在於各公司經營模式的不同。
周黑鴨的銷售費用率相對最高，是因為直營為主的業務模式需要承擔大部分門店的運營和租賃成本。絕味食品則以連鎖加盟模式為主，直營門店數量極少，無需承擔大部分門店運營和租賃成本，銷售費用率最低。
而德州扒雞目前的門店數量相對較少，採取直營和加盟相結合的業務模式，銷售費用率處於絕味和周黑鴨之間。
2019-2021年德州扒雞與同行銷售費用率對比
資料來源：公司招股說明書，36氪
整體來看，在相對較高的毛利率和適中的費用率雙重作用下，2021年德州扒雞的淨利率為16.51%，明顯高於同期滷味三巨頭及紫燕食品的6%-15%的水平。
德州扒雞為何會被「滷味三巨頭」後來者居上？
早在1692年，德州扒雞就被康熙御封「神州一奇」，素有「中華第一雞」的美譽，並於2006年被評為「中華老字號」。但是，縱使有皇家基因加持，德州扒雞卻被年輕的滷味們快速甩開。
從門店數量來看，2022年上半年德州扒雞的門店為533家，而同期絕味鴨脖已經採取連鎖加盟模式快速跑馬圈地收穫14921家門店，而其他滷味們最少也擁有3000多家門店。此時的德州扒雞明顯被後來者居上。
2022H1年德州扒雞與同行門店數量對比，單位：家
資料來源：wind，36氪
究其原因，一方面在於德州扒雞消費場景的變革。在20世紀初，山東省市德州市因地理位置優越，成為重要的鐵路樞紐，連接著北京、上海、天津等眾多大城市。憑藉著南來北往的大量客流，再加上口味優於方便麵、八寶粥等方便食品，德州扒雞常年火爆於綠皮火車站台。
不過，隨著車站管理規範、高鐵的飛速發展大大縮短車程，再加上其他餐飲變得更方便，德州扒雞也逐漸從旅客的視野中消失。
另一方面則在於德州扒雞本身的商品屬性和消費場景與年輕滷味們不同。滷味三巨頭定位休閒零食，主要出售各類鴨附件作為看劇休閒時刻的「零嘴」，而德州扒雞主打一整隻雞，一般作為正餐食用，屬於佐餐滷製品。
相較於休閒滷味，佐餐滷味在一定程度上依賴廚師手藝，口味區域性特點較為明顯，標準化、規模化的難度也就更高一些。因此，德州扒雞也就不如「滷味三巨頭」門店擴張迅速，並向全國輻射。
那麼，德州扒雞如何迎頭趕上？從「滷味三巨頭」的發展路徑來看，大規模的門店擴張、提升連鎖化率是業績增長的核心驅動力，我們將從以下幾個維度討論德州扒雞是否具備走出山東乃至走向全國的潛力。
首先，從產品來看，德州扒雞主營一整隻雞，一般作為正餐食用，像家裡人少如獨居的年輕人可能一頓吃不完，購買慾望相對低一些。不過德州扒雞也意識到了這個問題，已經通過拓展子品牌「魯小吉」來入局休閒滷製品。
但是，作為休閒零食，雞的SKU明顯不如鴨貨豐富。這是因為雞能分割單賣的部位明顯比鴨子少，一般做滷味也就只是雞爪、雞腿等，不像鴨脖、鴨掌、鴨舌、鴨腸等鴨附件產品眾多。而且，由於入局時間明顯晚於巨頭們，「魯小吉」天貓旗艦店的銷量明顯比不上三巨頭或者王小鹵等網紅品牌。
再從渠道來看，目前德州扒雞是以加盟為主的經營模式，截止2022年上半年，德州扒雞的加盟店為457家、直營店為76家。根據絕味們的歷史經驗來看，實現營收大幅增長的關鍵在於通過規模化標準化來實現門店的快速擴張。
從披露的未來的擴張計劃來看，德州扒雞計劃 3 年內在華東、華北等地區新設20家直營店來增強門店示範作用，新設 200 家加盟店來拓展銷售區域。也就是說，德州扒雞的打法也將走滷味巨頭們的路徑，將通過擴大加盟店來提升營收。
從門店的地區分布來看，對比同為佐餐滷製品和加盟模式的紫燕食品，絕對數上，截止2022年中紫燕食品在江蘇省擁有約1400家門店，而德州扒雞在發家之地山東省的門店數僅有452家。對比來看，德州扒雞新門店的開拓在省內還有一定的空間。
相對數上，同期紫燕食品在江蘇省的門店數量占比在25%左右，德州扒雞在山東省門店數量占比近80%，目前距離其全國化的戰略還很遙遠。
目前來看，德州扒雞作為具有「皇家基因」的地方特色佐餐滷味，外地消費者是否會對其產品口味買單？那麼，後續能否突破地域口味限制，打造適合各地口味的扒雞，是德州扒雞大面積開發全國市場的前提。
而且，目前德州扒雞的加工廠只有德州和青島兩個，鮮扒雞的保質期只有2-7天，明顯限制了銷售半徑。不過，此次德州扒雞衝擊上市，建立蘇州加工廠，也凸顯其深耕華東區域的意願。但是，提高保鮮和運輸水平只是進軍華東市場的第一步，後續的發展還要看當地消費者買不買帳。
綜合來看，以目前的現狀，新市場的消費者買不買帳還是未知數，再加上加工廠數量及產能有限，暫時還不具備向全國輻射的實力，未來的全國化之路還得看口味的改良以及產能擴張的落地情況。
德州扒雞具有投資價值嗎？
從年輕滷味們快速崛起的路徑來看，大規模的門店擴張是業績增長的核心驅動力。雖然，在疫情的影響下，由於經營成本的上升及消費者對於提價不買帳的情況下，2022年滷味巨頭們業績遭遇了較為嚴重的下滑。
這其中或許由於巨頭們門店擴張的難度越來越大，具有一定的天花板。但毋庸置疑的是，在滷味行業的發展初期，加速門店擴張、擴大客群基礎是業績增長的一大利器。
那麼，誰能在全國化之路中領先，誰才能擴大市場份額，成為下一個滷味巨頭。而佐餐滷味賽道中，紫燕食品已經率先搶跑，實現了初步的全國化，而目前德州扒雞的門店數量僅為其1/10左右。
於德州扒雞而言，短期內在山東省尚有門店擴張的空間，在山東省外的華東市場更是具備巨大的拓店潛力。同為佐餐滷味的紫燕食品，核心大本營也在華東市場，所以我們將通過對比紫燕食品與德州扒雞，來討論後者的投資價值。
在產品方面，紫燕食品的大單品為夫妻肺片，再者是單份切塊的雞鴨鵝，大多是小份可一人食的產品。而德州扒雞的大單品是一整隻扒雞，消費場景相對窄一些。而且，雞肉的SKU明顯比不上鴨子，德州扒雞目前的品類不夠豐富，消費者對於產品的選擇範圍相對較窄。
而且，滷味行業的門檻較低，多為路邊小店，消費者口味的地域性明顯。所以，以產品建立品牌是重中之重，目前紫燕食品已經具備一定的品牌化。而德州扒雞的品牌主要是由康熙題詞、乾隆御膳等皇家基因加持，雖然此次德州扒雞想要上市意在蘇州建廠正式向長三角拓展，但能否突破地域口味限制，未來外地消費者會不會對「中華老字號」買帳還未知。
而渠道方面，對於加盟模式的德州扒雞來說，當務之急是通過規模化標準化來實現門店的快速擴張。但是，目前德州扒雞的加工廠明顯較少，近8成的門店集中於山東省，而紫燕食品目前已經實現了初步的全國化。
從行業發展的趨勢來看，佐餐滷味作為典型的短保鮮食品，在後疫情時代以及新零售風潮下，加大鋪設生鮮電商等線上渠道或許是必經之路。
但是，從上海等一線城市來看，盒馬、叮咚買菜等主流買菜app上目前還沒有德州扒雞的短保質期的氣調包裝產品，而紫燕食品的多個產品在買菜app上銷量不錯。據消費者反饋，線上售賣保質期較長的真空包裝扒雞的口感明顯較差，更多的是作為地方特產的禮品屬性。
另外，德州扒雞在線上售賣的休閒滷味銷量一般，多品牌矩陣還不成功，收入增長的第二曲線還未出現。
整體來看，目前德州扒雞在產品和渠道兩方面均有所限制，全國化之路尚不明朗。未來發展的關鍵在於，德州扒雞能否突破地域口味差異來俘獲新市場消費者的味蕾，以及資本投入帶來的產能擴張的落地情況。
估值方面，目前同為加盟模式的煌上煌和絕味食品的PE（TTM）分別約為220、140倍，「佐餐第一股」 紫燕食品的PE（TTM）約為50倍。隨著疫情放開後，目前滷味行業整體的擴張預期將迎來復甦，疊加成本回落及基數效應，預計頭部企業的業績將逐步改善，由此推高了估值水平。
鑑於目前德州扒雞在產品及渠道上相對較弱，導致近幾年業績「原地踏步」，預計上市後的估值水平大概率低於紫燕食品。
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