（報告出品方/分析師：中信證券 馮重光 鄭一鳴 鄭逸坤）

公司概況：中國家紡巨頭，多品牌全品類運營

多品牌自主化運營，聚焦藝術家紡，開拓家居品類

中國領先的家居用品公司，採用完全自主品牌經營模式。

公司成立於1994年，主要從事床上用品及家居生活類產品的研發、設計、生產及銷售，主要產品包括套件、被芯、枕芯、家居等。

公司立足於「藝術家紡」的多品牌策略，旗下擁有 5 大家紡品牌，分別為：「富安娜」（時尚經典系列）、「VERSAI 維莎」（藝術輕奢系列）、「馨而樂」（年輕溫馨系列）、「酷智奇」（兒童系列）、「聖之花」（電商品牌），以及藝術護牆板品牌「美之家」。公司採取完全的自主品牌經營模式和原創設計，持續提升品牌價值和多系列家居品類。

定位高端，主打藝術設計。

富安娜為家紡行業領軍品牌，是中國紡織工業協會編撰的行業權威巨著《中國家紡文化典藏》中，唯一被收錄的現代家紡企業代表。

公司聚焦藝術家紡，堅持原創花型，將大自然元素融入設計，突出產品獨特性和藝術感；2015 年起以 「C2B 模式定製家具」模式，啟動了整體家居戰略，並引進德國豪邁全自動化家具生產系統，啟動先進智能產線，將致力於為消費者提供整體定製家居解決方案。

歷史沿革：深化區域布局，推進品類升級

開設行業首家自營專賣店與特許加盟店，區域布局、門店拓展、品牌及品類升級不斷推進。

1995年，公司創行業先河，在深圳開設全國第一家自營品牌家紡專賣店，在遵義開設國內床品行業第一家特許加盟店。

2000年到2004年，加大多品牌布局，相繼成立旗下子品牌「馨而樂」、「維莎」、「聖之花」。

2004年到2010年，先後在布局江蘇常熟、深圳龍華、四川南充三大工業園，啟動長三角、珠三角、西南戰略。

2014年在美國加州開設超大型家居館。

2015年投入建設陽新物流生產基地，啟動中部策略，並推出全屋定製策略。

2020年公司推出新國繡系列，並深度開發蠶絲被、高端羽絨系列產品。

截至2021年末，公司線下專櫃數量突破 1500 家。

業務拆分：家紡為主，線上渠道收入占比超 4 成

床上家紡為核心品類，套件&被芯&枕芯占比超86%。

從產品品類來看，公司主要產品可分為家紡類及家居類用品，核心產品包括套件、被芯、枕芯等，2021年收入達27.3億元，2021年占總收入比重超 86%；家具類產品收入規模較小，2021年收入為 1 億元，占總收入比重3.1%。

線上渠道增長迅速，占比超 4 成。

公司銷售渠道可分為直營/加盟/團購/其他/電商渠道，2021年分別實現收入7.67/8.14/1.76/0.98/13.23 億元，同比增長10.35%/5.05%/-9.23%/31.20%/16.64%，分別占收入24.1%/25.6%/5.5%/3.1%/41.6%。

其中線上已成為最主要渠道且增速較快，線上收入由2018年的8.31億元增長至2021年的13.23 億元，對應 CAGR16.8%。

截止2021年末，公司線上銷售主要來源與第三方電 商平台合作，其中天貓平台占比33%、京東平台占比 34%、唯品會占比 15%。

線下門店向三、四線市場下沉，直營店店均面積增長 13%，店均收入同比小幅提升。

公司2020年提出擬在「珠三角」和「長三角」下沉渠道為三、四線城市的中高端消費者提供睡眠健康和家居美學，進一步通過商品差異化拓展公司線下終端門店。

截止2021年末，公司線下門店（專櫃）共 1525 家，直營/加盟店分別有 470/1055 家，相比去年增加 33/26 家。

從店鋪面積來看，2021年公司直營/加盟店平均面積分別為 154/204 平方米，加盟店平均面積保持穩定，直營店平局面積增長 13%。2021 年公司直營/加盟店店均收入分別為 163.21/77.19 萬元，同比增加 2.60%/2.46%。

股權結構與公司治理：股權架構穩定，現金分紅率逐年提高

公司股權結構清晰穩定，林國芳為控股股東和實際控制人。

截至 3Q22，林國芳為公司控股股東和實際控制人，直接持有公司 39.75%的股份，陳國紅為第二大股東，直接持有公司 14.72%的股份。

公司前十大股東合計持股 68.25%，其中除林國芳、陳國紅外，其餘機構合計持有 13.78%，股權結構清晰穩定。

管理團隊行業經驗豐富。

林國芳曾任深圳雅豪家飾保健用品有限公司總經理，並於 1994 年和陳國紅合作創辦公司前身深圳富安娜家飾保健用品有限公司，二人從事家紡行業超過 30 年。

林國芳也為現任中國家紡行業協會副會長、廣東省家紡協會名譽會長。

林鎮成為林國芳之子，加入公司超過 15 年，歷任電商事業部經理，電商網絡分銷總監助理，電商策劃副總監，電商市場總監，電商事業部，供應鏈中心總經理，現任公司董事及總經理助理。

年均現金分紅金額超 4 億元，分紅率顯著提高。

2018-2021 年公司現金分紅總額分別 為 4.20/4.27/4.14/4.98 億元，分紅率分別達到 77.37%、84.23%、80.07%、91.17%。

公司對員工進行持續的股票激勵計劃。分別已經實施了兩期期權、五期限制性股票和一期員工持股計劃在內的八次股票激勵計劃，總計激勵對象共計 1700 人次。2021 年公司股權激勵費用為 2157 萬元，激勵股份數達 955.7 萬。

財務分析：業績長期穩定性強，營運效率逐年改善

業績韌性強，疫情下逆勢增長。

2016-2021 年公司營業收入/利潤 CAGR 分別為 6.6%/4.5%，整體保持較為穩定的增長趨勢。其中 2019 年公司主動對經銷商渠道進行新零售轉型，經銷商業務階段性下滑 27%。

公司在 2020/2021/1-3Q22 疫情影響下淨利潤同比均有增長，體現較強韌性。

公司 2021/1-3Q22 收入分別為 31.79/19.82 億元，同比 +10.62%/-0.36%，淨利潤為 5.46/3.28 億元，同比+5.69%/+3.24%。

毛利率穩中有升，銷售及管理費用率有優化趨勢。

公司 2018-2021 年毛利率水平逐年提升，由 2017 年 49.6%上升至 2021 年 54.8%。

分渠道來看，線上渠道毛利率較高（65% 以上），直營/加盟毛利率維持穩定在 43-50%。

分產品來看，套件類及被芯類產品毛利率逐年上升，2021 年公司套件類/被芯類產品毛利率分別為 56.50%/52.39%，相比 2018 年大幅提升。

從費用率來看，公司電商渠道投放較多，銷售費用率近年來處於較高水平（ 2018-2021 年均在 24% 以 上 ），1-3Q22公司銷售/管理/研發費用率分別為26.1%/4.8%/3.7%，同比-1.1/-1.4/+1.8pcts，銷售及管理費用率呈優化趨勢。

公司 1-3Q22淨利率為 16.5%/+0.6pcts。

營運能力近 3 年持續提升。

公司主要存貨包括套件、被芯、枕芯，庫齡在 1 到 2 年之 間。公司近 3 年存貨周轉效率持續改善，目前已布局五大生產物流基地，存貨周轉天數由 2019 年的 222 天下降至 2021 年的 185 天。

2021 年公司應收帳款周轉天數為 24 天，相比 2019、2020 年分別減少 14、3 天，整體來看公司營運能力已連續 3 年提升。

產業物流基地持續升級，加大全國業務布局。

2021 年公司在建工程期末餘額為 2.09 億元，較 2021 年初減少 42.01%。2021 年公司主要在建工程項目為龍華家紡基地三期綜合樓項目、南充家紡生產基地二期、常熟工廠四期 C 棟廠房，目前龍華家紡基地三期項目進度已達 99%，其餘工程進度亦已接近尾聲，我們預計投產後將持續提升物流運輸時效，降低運輸成本，在鞏固提升公司在長三角地域優勢的基礎上，進一步加深「粵港澳大灣區」、西南以及北方市場滲透。

家紡行業：長期需求穩定，婚慶需求釋放&地產後周期階段性利好

行業規模：市場規模超 2400 億元，未來有望保持穩定增長

家紡行業整體需求穩定，預計未來 5 年 CAGR 達 7.86%。

家紡產品具備一定剛需屬性，整體需求穩定，根據 Euromonitor 數據，從過去 10 年來看，除 2019、2020 年外，中國家紡行業規模保持 5%到 10%的穩定增速，2020年受到疫情影響規模下降 3.72%，經過 1 年調整後，2021年行業規模達2427億元，同比增速重回 6.97%。

根據 Euromonitor 預測，2021-2025 年行業 CAGR 將達到 7.86%，到 2025 年中國家紡行業規模將達到 3284 億元。

床上用品為家紡核心品類，占比約 6 成，增速高於家紡行業，預計 2025 年規模突破2000 億元。

中國床上用品行業增速自 2014 年以來多數年份增長快於家紡行業，2018 年以前保持 7%以上增速，2020 年受到疫情影響行業規模下降 3.80%。

2021 年行業規模達 1436 億元，同比增長 8.6%，占家紡行業規模 59.2%。

根據 Euromonitor 預測，我國 2021-2025 年床上用品行業 CAGR 將達到 9.37%，高於家紡行業整體增速，到 2025 年床上用品行業規模將達到 2055 億元。

人均消費相比發達國家仍有差距，行業空間較大。

2021 年中國家紡產品人均消費金額為 26.66 美元，美國/日本/法國人均家紡消費金額分別為 84.27/63.20/32.47 美元，我國人均家紡消費相比發達國家仍有顯著差距，消費升級背景下消費者對於家紡產品美觀、舒適的需求不斷提升，隨著人均消費的提高，行業規模有望持續增長。

床上用品消費均價呈周期性上升。

根據魔鏡市場情報基於淘寶和天貓平台統計數據，床上用品涵蓋床品套件、被子、枕頭等 25 項子類。

長期來看床上用品月度均價呈現周期變動，價格峰值與谷值分別出現在 11 月和 5 月（冬夏交替時更替需求較高），床上用品價格中樞上行，提價趨勢顯著，為行業規模持續增長提供動力。

日常更替、婚慶、喬遷為家紡行業最大需求來源。

家紡用品作為家庭生活必需品的一部分，日常更替是一種剛性需求。

根據中國家紡協會數據，2018 年中國家紡消費需求中，替換需求約占 40%，其次為其次分別為喬遷、婚慶及團購禮品，均占整體的 20%。

團購禮品主要用於婚慶、喬遷等場景，因此日常更替、婚慶、喬遷為行業最大需求來源。

疫情積壓婚慶需求爆發，行業短期需求端有望迎來增長。

根據婚禮紀的《2023 結婚全品類消費趨勢洞察報告》，全國防控管控放開後，2023 年 1 月平台的用戶活躍度較 2022 年 Q4 提升 3 倍，2023 年春節、五一、國慶、元旦等熱門檔期預約諮詢量均呈現大幅增長，其中「國慶婚禮檔期」預約諮詢量環比增長 412%,變化幅度較為明顯。

另外，根據百度搜索指數，2023 年以來，婚宴酒店搜索量同比上漲 285%，婚紗攝影搜索量同比上漲 126%。短期婚慶需求有望對家紡行業需求端帶來一定增量。

地產交付邊際改善，喬遷場景購買需求有望回暖。

2022 年 11 月 28 日，證監會出台調整優化房企股權融資五項措施，「第三支箭」政策落地，為房地產企業提供權益類融資支持，推進「保交樓」問題解決，地產行業下行衝擊有所減弱，自 2022 年 11 月以來，商品住宅銷售面積同比收窄至-26%，商品住宅竣工面收窄至-14%。

中長期來看，地產交付邊際改善後 12 月左右，地產後周期下遊行業有望實現需求釋放，喬遷場景刺激的家紡產品消費有望回暖。

行業格局：行業集中度較低，四家頭部占據中高端市場

CR5 約為 4.5%，行業集中度顯著低於發達國家。根據 Euromonitor 統計，按照在中國的銷售金額計算，2021 年我國家紡行業 CR5 僅為 4.5%，顯著低於其他發達國家，其中美國、日本家紡行業 CR5 分別為 10.3%、16.4%。隨著消費者對於產品質量、體驗的要求不斷升級，對於品牌認知逐漸加深，預計未來將呈現向頭部品牌集中的趨勢。

行業玩家眾多，四家頭部品牌較為突出。

從行業競爭格局來看，第一梯隊為四家頭部品牌：羅萊生活、水星家紡、富安娜、夢潔股份，第二梯隊為 75 個中國名牌產品家紡生產商，第三梯隊為近 1000 個較活躍的品牌家紡生產商，此外還有上萬家中小家紡生產商。

市場占有率方面，2021 年羅萊生活市場份額占比 1.6%，水星家紡、富安娜、夢潔家紡分別占據 0.9%、0.8%、0.6%的市場份額。

圖 29：各國家紡行業 CR5（%） 圖 30：中國家紡市場銷售額 Top5

線上渠道占比快速提升，2021 年占比 28%。

2020 年以來，在疫情催化下，消費者購物習慣轉至線上，家紡行業線上銷售迎來迅猛增長。

根據 Euromonitor 數據，2020-2021 年中國家紡行業線上銷售額占比分別為 22.5%、27.7%，相比上年分別提高 8.5、5.2pcts，已成為第二大銷售渠道；家居與家裝專賣店仍為第一大銷售渠道，占比 49.0%，此外，超市、百貨商店分別占比 12.1%、11.2%。

頭部品牌積極布局新零售營銷模式，加大線上渠道投入。

家紡行業頭部品牌與頭部電商平台建立長期合作關係，加大資源投放力度，同時通過頭部主播直播帶貨、小程序導流和社群營銷等方式增加終端曝光度，線上銷售占比顯著提升。2021 年羅萊生活/富安娜線上銷售占比分別達 28.0%/41.6%，相比 2019 年分別提升 4.9/5.5pcts。

產品創新與渠道精細化運營為行業核心競爭要素。

1）產品設計創新能力：在當前消費需求逐漸傾向於功能與外觀的背景下，家紡產品要求進一步提升，產品質量與設計美觀成都、功能性與環保性等多元化因素對於品牌認知、用戶購買決策的影響權重均在提升。

2）渠道數位化升級及精細化運營：伴隨線上流量渠道的多元化、流量成本的提升以及線下各類新零售銷售方式的誕生，傳統家紡渠道精細化運營、數位化升級的要求也越來越高。

優秀的渠道運營能力有助於幫助企業擴大用戶觸達，提升運營效率。

消費需求逐漸傾向於功能與外觀兼顧。

隨著 80、90、00 後逐漸成為消費者主流群體，消費者的生活觀念以及生活方式也在發生變化，床上用品的需求從早期的注重實用性逐漸發展為產品功能性與外觀兼顧，在替換需求占據主導的背景下，時尚化、藝術化的床上用品推動購買頻次和產品單價提升。

頭部家紡公司產品設計向時尚化、藝術化轉型。

頭部家紡公司依託規模、資金等優勢從代言人、設計師、設計能力等多角度推動產品向時尚、藝術化轉型。

2021 年羅萊旗下 LOVO 樂蝸邀請時尚先生任嘉倫作為品牌形象代言人，持續強化「時尚床品」的品牌心智定位；夢潔簽約前 LV 設計總監 Vincent Du Sartel 為夢潔巴黎設計中心總監、簽約清華美院張寶華院長為夢潔國風美學院院長、聯合香奈兒合作設計師 Marion Collet、愛馬仕設計師 Sophie Meilichzon、非遺傳承人潘妍老師等頂尖設計資源，提升產品設計能力，對產品設計分場景、分功能精細運作；富安娜立足於「藝術家紡+藝術家居」的多品牌策略，每季商品都注入時尚原創設計，賦予前瞻和經典的結合，加大投入具備觀賞和收藏價值的高端產品系列，2021 年將四大名繡與現代設計結合，推出「新國繡系列」。

健康理念引導產品革新。

根據中華全國商業信息中心，2004 年消費者關注較多的床品購買因素有 12 個，其中最為重視產品質量，傾向於薄、不褪色、不縮水。

2010 年消費者對於產品質量的要求則是傾向於輕、薄、暖，到 2020 年消費者關注因素超過 20 個，其中最為重視面料材質，對於產品質量的關注則是希望產品具備防蟎、抗菌、健康環保等功能。

隨著生活水平逐漸提高，消費者對於產品功能性的需求日益增加，引導了行業產品革新，主流家紡品牌開始布局具有輕柔、透氣、排汗、抗菌、防蟎、除臭、香薰、吸濕、防油防水等多種功能的床品，天絲、鵝絨、竹纖維等新型面料相繼推出，未來健康環保屬性以及科技含量將成為床品的重要賣點與競爭力。

競爭優勢：設計&研發引領，精細化運營驅動成長

智慧財產權儲備豐富，高研發投入提升產品競爭力

公司具有豐富的智慧財產權。截至 2021 年末，公司擁有包括發明專利、實用新型專利、外觀專利、軟體著作權、版權共 1310 項，其中，2021 年內新增版權、外觀專利、實用新型專利、軟體著作權共 87 項。

同行業上市公司中，夢潔股份/羅萊生活/水星家紡累計專利數量分別為 749/193/135，富安娜為行業中擁有自主智慧財產權最多的企業。

此外，公司作為起草單位已主導和參與編制了 7 項國標、7 項行標、3 項團標及 10 項企標共 27 項標準，發揮了行業領軍的作用。

研發人員數量占比逐年增加，每年研發投入 7000 萬元以上。

公司以設計創新為核心競爭力，截至 2021 年底公司研發團隊共 292 人，研發人員數量占比連續多年提高，達到 6.33%。

公司研發團隊能夠根據渠道市場需求，在面料工藝開發、主題設計、分系列設計開發上做出快速作品輸出。

公司在 2019 年加大家居品類研發投入，全年研發投入金額大幅增加至 7665 萬元，占營業收入比重達 2.75%，並在 2020、2021 年均保持了 7000 萬 元以上的研發投入。

材料及產品設計研發項目有望進一步提高公司產品競爭力。

截至 2021 年末，公司主要研發項目包括天絲棉麻、導電絲與多功能混紡、保溫纖維被芯、瀾蘊紗纖維混紡等材料創新項目，以及可調節厚度被芯、可拆卸床墊等產品設計創新項目，目前項目進展均已達到完成產品外觀設計、樣品製作及參與訂貨階段。

新材料及產品設計的創新，一方面豐富了公司產品線，滿足了客戶對於不同品類的需求。

多維度產品優化：材料升級、外觀及功能設計創新、品類拓展

產品材料升級主要體現在功能型面料、功能填充材料等品類的升級：

（1）面料中加入玻尿酸及膠原蛋白以實現保濕美膚功能。

富安娜研發團隊將 100% 玻尿酸精華原液注入面料，使產品具有貼膚絲滑的觸感的同時實現深層鎖水，保濕護膚的功能。

例如玻尿酸 60S 新疆棉套件系列、萊賽爾玻尿酸水洗被芯系列、玻尿酸養膚護頸枕芯等；研發 VERSAI 瀾蘊紗面料將魚膠原蛋白與莫代爾混合，保濕除臭，親膚透氣，例如瀾蘊紗可水洗桑蠶絲夏被系列等。

（2）針對不同季節氣候開發對應功能面料，夏季清涼乾爽，冬季保暖防靜電。

例如冰晶抑菌涼感夏被系列採用雙面涼感面料混紡納米微粒雲母片，清涼觸感升級，並在內芯中加入矽元素，使得觸感更加柔軟絲滑。

萊賽爾 60S 天絲夏涼被系列選用桑蠶長絲和萊賽爾纖維作為主要材料，其中桑蠶長絲柔韌纖長，直徑為頭髮的 1/10 左右，透氣吸濕，不易成團板結更為耐用；萊賽爾纖維提取自植物木漿，生產過程中的溶劑可自然降解，表層光滑細膩並具有較好的吸水性，保持產品清爽舒適。

牛奶絨冬被系列採用的牛奶絨面料相比普通絨毛能實現更快速升溫和持久保溫，絨感更加細膩柔軟，並加入導電絲工藝避免靜電。

（3）針對睡眠人體工學，從發泡工藝、形狀、外觀、結構入手重構全系列產品，滿足不同人群需求。

例如紅妍凝膠慢回彈枕使用一體發泡成型技術，根據人體工程學打造超厚凝膠，塔型結構確保空氣流通，使用航天級記憶棉，能夠感知人體溫度並均勻分散人體壓力，柔軟舒適不易坍塌。同類產品還有黑金凝膠記憶棉枕、凝膠慢回彈床墊等。

外觀設計上突出藝術感，風格多元化。

富安娜將四大名繡（湘繡，蜀繡，潮繡，蘇繡）與現代設計結合，打造新國繡系列新品，如風雅頌款以中式圖案為基本元素結合時下流行的菸灰色、水藍色、琉璃黃，打造沉穩內斂的中式美學寢居。

印花系列的巴赫馬爾宮採用真絲大提花設計，獨服平網印花，舒適親膚，畫面主題突出。

婚嫁系列的囍結連理以珠寶孔雀為主要元素，周邊飾以歐式噴泉和並蒂鳶尾花，蘊含美好寓意，設計精美大氣。

品類拓展與功能設計持續推進。

2020 年公司經過嚴格原材料基地考察和面料工藝前期調研，在歷史悠久的廣西桑蟬基地進行大品類深度開發蠶絲被生產基地；同年在皖西地區聯合開發羽絨基地，將羽絨潔白，顏色純正，產絨性能極好，尤以絨朵大而著稱於世的羽絨原料經過個性化設計和工藝創新，打造系列高端羽絨產品。

例如 2021 年推出的 95 功能性白鵝絨被，集多項創新於一身，採用 60S 天絲玻尿酸面料，可調節被芯厚度及材質，春秋疊被使用，寒冬加被使用，摺疊後可當睡袋使用，該獨特設計已申請專利認證。

除套件和芯類等家紡品類外，旗下維莎品牌亦推出精美咖啡具七件套、真絲眼罩、真絲口罩等家居品類，積極拓展「藝術家居」。

高質量運營策略助力線上渠道快速增長，線下渠道新零售戰略持續推進電商渠道建設卓有成效，私域建設穩步推進。

公司電商渠道與第三方銷售平台如天貓、京東等建立了長期的戰略合作關係，並於 2020 年入駐抖音平台，主營套件類產品，近年來電商渠道收入增速較快，公司電商渠道收入由 2018 年的 8.31 億元增長至 2021 年的 13.23 億元，對應 CAGR 達 16.8%，占總收入比重也由 2018 年的 28.46%提升至 1H22 的 42.27%，其中 2021 年公司線上渠道中天貓/京東/唯品會/其他平台占比分別為 33.3%/34.3%/14.5%/18%，同比分別增長 3.2%/9.2%/13.4%/92.1%。

公司渠道拓展關注盈利能力，通過產品結構、供應鏈、直播渠道的優化推動電商渠道高質量增長。

電商流量格局變化較大，依靠頂級流量網紅的變現能力充滿了不確定性，過於依賴流量而不關注盈利質量的商業模式難以為繼。

公司在主要的電商平台上日銷穩健，主要通過商品創新引導二次消費，對於天貓直播、抖音、快手等費用率較高的直播方式會根據市場情況做謹慎、高質量的投流。

截至 2021 年，公司電商團隊共 290 人左右，以淨利潤為核心考核指標，主要從產品結構優化、布局新品類、優化直播渠道與柔性供應鏈管理等多個維度提升盈利能力：

1）2020年分四次對電商平台全系列產品提升價格帶，加大布局高端產品並優化商品結構，國繡系列、羽絨被、蠶絲被、羊毛被、乳膠床墊枕頭及中高端材質套件等品類獲高速增長，通過產品提升獲取流量，吸引高客單人群，為高質量的二次轉化帶來基礎；

2）深化柔性供應鏈管理，優化個性化 SKU 和商品滾動的程序，同時降低庫存風險；

3）持續優化布局直播渠道，包括自播和與達人合作； 線下渠道新零售戰略持續推進，深化直營門店精細化管理、優化經銷商渠道，通過會 員增值服務增加客戶粘性，並向三、四線市場下沉： 優化加盟經銷渠道，提供從研發設計到營銷策劃等一系列支持。

公司 2019 年對經銷商管理以回款為獎金考核指標，嚴格考核經銷商盈利能力，幫助經銷商去終端庫存，同時成立百人渠道服務團隊，幫助經銷商推進信息管理系統操作培訓、門店新零售等專業技能，為公司線下渠道的新零售開展打下基礎。

此外公司還為加盟商提供藝術研發設計、品牌形象設計、基地物流調配、專業營銷策劃等一系列支持。

深化直營門店精細化管理能力。2020 年，公司開發和上線了自有終端門店管理系統，拓展了門店的管理空間和存儲空間，賦能導購員，提升銷售業績。

2021 年，公司開發了客服支持管理系統，針對不同的業務模塊採用了數據營銷模式，引進了訂單管理、智能外呼、智慧機器人和質檢培訓等相關系統，直接為導購員服務，提升銷售業績，為公司新零售戰略進一步賦能。

提升一、二線城市門店經營效率，完成三、四線城市下沉市場目標。線下直營門店在全國一線城市和二線省會城市綜合布局、門店管理運營水平不斷提升，2018 年以來直營零售會員人數迅速增長，目前已達到 130 萬，未來會不斷深化門店精細化管理。

1）聚焦經濟發達區域打造精品系列高端店，憑藉直營門店管理能力，進一步提升私域流量管理能力和銷售能力，注重推廣高端系列產品，同時輔以會員私享定製洗護以及家居軟裝搭配解決方案等加強顧客粘性，持續提升品牌形象。

2）從「珠三角」和「長三角」地區入手，通過直營門店賦能，專門針對三、四線城市的消費改善型客戶提供睡眠健康和家居美學產品，通過商品差異化拓展公司線下終端門店。

供應鏈：五大產業基地覆蓋全國市場，平行倉模式提升物流效率

五大產業物流基地覆蓋全國各區域市場。公司擁有深圳龍華總部基地、四川南充家紡生產基地、廣東惠州惠東生產基地，擁有揚州寶應、常熟、南充、惠東四大物流基地，總計面積 845 畝，輻射範圍覆蓋全國各區域市場。根據公司公告，其中：

1）深圳龍華產業基地占地 130 畝，2008 年投入使用，目前已開發三期，作為未來新戰略產業的孵化基地及經營管理基地；

2）四川南充產業基地占地面積 200 畝，2012 年投入建設，為公司跟進國家一帶一路戰略的西南地區重要生產基地；

3）惠州惠東產業基地占地面積 330 畝，目前除家紡產品的生產外，亦作為全屋定製新產業布局的重要生產基地，目前已建成包含板式、軟體在內的家具生產線；

4）江蘇常熟產業基地占地面積 120 畝，2003 年投資建設，為公司立足於華東並輻射整個北方的重要物流生產基地，同時也負責美家項目的生產及物流；

5）江蘇寶應產業基地占地面積 65 畝，2020 年投資建設，目前主要負責倉儲物流配送，也是公司未來重要的加工生產基地。通過平行倉布局提高物流效率，加深與物流公司合作，試點前置倉模式。

截止 2021 年末公司倉儲面積合計近 21 萬平方，通過四大平行倉的布局，提升了物流運輸時效和降低了運輸成本。

2021 年開始在部分城市試點前置倉模式。通過區分訂單，採取整車直達與零擔配送相結合的方式，同比 2020 年單票運輸成本呈下降趨勢。

公司未來會進一步加強與第三方物流公司在專線直達及貨品分撥上的深度合作，繼續布局 2-3 個 RDC 倉庫，集中自營及加盟商貨品在 RDC 倉庫的統一管理，加快周轉效率。

2021 年公司已完成 ERP 優化改造庫存一體化項目，統一全國倉庫，達到貨品自動尋源，提升門店商品調度效率到與線上基本一致的水平。

盈利預測及估值

收入預測：我們將公司業務分為線下和線上兩大渠道，其中線上渠道加速投入，增速較快；線下渠道包括直營、加盟、團購和其他渠道，受益於直營銷售繼續向下沉市場拓展以及加盟商運營效率持續優化，將穩定增長。

我們預計 2022-2024 年公司營業收入增速分 別達-2.5%/+11%/+11%。

線下渠道：直營、加盟、其他渠道保持穩定雙位數增長，我們預計 2022/2023/2024 年公司線下渠道營業收入分別為 17.8/19.2/20.7 億元，同比-4.3%/+8.0%/+7.8%。

其中：

1）直營渠道：考慮到公司區域布局仍有拓展空間以及公司穩健的經營擴張節奏，我們預計 2022-2024E 年公司分別新淨增直營門店數 5/25/25 家，我們預計直營渠道 2022/2023/2024 年收入為 7.3/8.0/8.6 億元，同比-4%/+8.4%/+8.2%。

2）加盟渠道：公司持續賦能加盟招商，通過加盟形式擴大下沉市場渠道拓展，我們預計 2022-2024E 加盟門店數量分別-10/+50/+50 家，預計加盟渠道 2022/2023/2024 年收入為 7.7/8.3/8.9 億元，同比-5.9%/+7.9%/+7.7%。

3）團購及其他渠道：參考公司歷史穩健的發展以及疫後復甦所帶來的需求恢復，我們預計 團購及其他渠道 2022/2023/2024 年收入為 2.7/2.9/3.1 億元，同比-0.4%/+6.9%/+7.0%。

4）線上渠道：公司電商渠道成長迅速，預計未來仍有望成為公司業績主要增長驅動，我們 預計公司線上渠道2022/2023/2024年收入為 13.2/15.2/17.5 億元，同比+0%/+15%/15%。

費用假設：我們假設公司 2022-2025 年銷售及管理費用率維持穩定，研發費用率假設公司 22 年起投入更多研發用於產品更新及設計，管理費用率維持穩定。

我們預計公司 2022-24 年銷售費用率為 23.0%/23.0%/23.0%，管理費用率為 4.8%/4.7%/4.7%，研發費用率為 3.2%/3.1/3.0%。

綜合，我們預測公司 2022-2024 年收入達 31.0/34.4/38.2 億元，同比-2.5%/+11%/+11%，歸母淨利潤為 5.4/6.2/7.0 億元，同比增長-1.5/+15.0%/+13.1%。

估值 PE 估值法：參考家紡行業可比公司 2023 年估值（羅萊生活 14 倍 PE，水星家紡 10 倍 PE，Wind 一致預期），並考慮到公司作為行業龍頭之一，產品&渠道優勢顯著，有望持 續擴大份額，我們給予公司 2023 年 13 倍 PE 估值，對應目標價 10 元。

PEG 估值法：參考家紡行業可比公司 2022-24 年 PEG 估值（羅萊生活 0.8 倍 PEG，水星家紡 0.5 倍 PEG），考慮到公司作為行業龍頭之一，產品&渠道優勢顯著，有望持續擴大份額，我們給予公司 2023 年 0.9 倍 PEG，對應目標價 10 元。

綜合 PE 和 PEG 估值，我們給予公司 2023 年目標價 10 元。

我們認為家紡行業短期有望受益由疫情積壓的婚慶需求爆發，以及地產後周期帶來的喬遷場景消費回暖有望。

公司作為家紡行業龍頭，具備差異化的產品、精細化運營的渠道以及高效完善的供應鏈，在行業內壁壘高築，有望充分享受行業增長紅利的同時有望持續擴大市場份額。我們預計公司 2022-24 年實現歸母淨利潤 5.4/6.2/7.0 億元。

參考行業可比公司 2023 年估值（羅萊生活 14 倍 PE，水星家紡 10 倍 PE，Wind 一致預期），給予公司 2023 年估值 13 倍 PE，對應目標價 10 元。

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報告選自【遠瞻智庫】