本期嘉賓：浙商證券首席經濟學家 李超
01
當前經濟處於明顯正常化階段，出口成拉動經濟的超預期因素
金融界：在15日的國家統計局發布會上，發言人提到四季度經濟增速有望比三季度繼續加快，全年我國有望成為世界主要經濟體中唯一實現正增長的經濟體。隨著經濟逐步會回到常態化增長，從下階段看，經濟復甦的主力引擎是什麼？
李超：當前的經濟處於明顯正常化的階段，甚至處於經濟增速可以超過潛在增速的過程中，可以看到經濟的各個領域，不論是投資、消費、進出口，包括生產的各個領域中都處在不斷改善的過程中。但若要精確地的分析拉動經濟的超預期因素，最為明顯的就是出口。由於今年海外存在大量的供給缺口，而中國當前的生產能力修復較快，因此中國在事實上彌補了海外空寂缺口，在這樣的情況下，出口明顯帶動了相關產業鏈。另據我的觀察，例如中財PMI里的庫存分享也從下降改為了上升趨勢，顯然是一個補庫存的過程。整體而言，可以清晰看到出口帶動了補庫存，加之房地產也有一定的任性，同樣起到了一些中流砥柱的作用，這都是我們經濟恢復正常化的過程。
02
政策運行已逐步向內生增長轉變，消費仍有較大提升空間
金融界：11月國民經濟恢復態勢持續顯現，三大需求繼續回升，這是否意味著經濟運行已經逐步由政策帶動向市場內生增長轉變？
李超：從趨勢而言政策運行確實已逐步向內生增長轉變，政府今年為應對疫情進行了很多政策放鬆，如財政政策、貨幣政策等，我們把它稱之為「跨周期調節」，總體方向以保市場主體為主，例如降成本、減稅減負、降息等一系列措施使得經濟逐步轉入正規化和正常化。隨著當前經濟增速逐漸開始超過潛在增速，我們必然面臨著一個政策退出的問題。從目前的視角來看，貨幣政策這一端以從5、6月份開始逐步收緊，特別是防止空轉套利。信用這一端，尤其是從央行的視角來看，貨幣乘數這一端沒有做太多的明顯收緊，顯然仍然希望可以繼續維持支持經濟增長的方向。截至11月份社融增速已逐步開始下降，數據顯示已從13.7降至13.6，基本上社融總體在一個高位運行的過程中，我認為明年一季度社融將會向下走，因而可以判定政策逐漸要退出，之後變為依靠經濟自身的慣性內生動力推動持續增長。
金融界：11月CPI為2009年以來首次下跌，而當前的社會消費也略微不及市場大多數機構的預期，顯然當前經濟復甦的主要癥結和障礙還是在消費，您認為下一步該如何為消費能力和消費信心提振？
李超：首先需要指出，所謂的CPI同比負增長仍然是豬肉價格回落造成的拖累。去年年底到今年年初時因受非洲豬瘟的影響，豬肉價格出現明顯抬升，而國內的非洲豬瘟逐漸被控制之後，豬肉產量隨即出現大幅提高，因而豬肉價格又得到了明顯的抑制。需要指出的是由於豬肉的基數比較高，實際上就明顯拖累了CPI，如若剝離豬肉的因素，CPI其實是正的，從這個角度來看，我認為不能將其全然解釋為通貨緊縮。
事實上，消費也是推動經濟增長的一個重要方向。11月份的社零增速曾先明顯的向上修復過程。縱觀消費結構，當前消費結構中仍然存有少量的高社交屬性消費，但隨著疫苗逐漸投入使用，消費仍有較大提升空間。在不考慮基數因素的作用下，我預測明年年中左右時消費可以恢復至正常化，但必須指出通過一到兩年時間把因疫情導致的消費層級拉回來仍存一定難度，恢復這是一個漸進式的過程。
03
社融增速倒退仍需要壓低，儘量保持不出現系統性信用收縮
金融界：投資、出口、工業產出等數據整體回暖，但宏觀槓桿率和企業債務問題也逐漸顯現，適度降低槓桿率的同時，如何避免去槓桿帶來的不利影響？
李超：今年下半年我們的社融增速仍在不斷創新高，其中一個原因就是經濟還沒有完全恢復至正常化，至少在信用層面仍然沒有完全退出，從這個角度來看，經濟增長既在改善，同時債務也有增加，宏觀槓桿率進一步上升。三季度央行的貨幣政策執行報告的摘要部分已經明顯提出了要保持宏觀槓桿率穩定，因此我認為這很可能會成為之後的重要基調，大機率是保持穩定為主。
明年的GDP會顯著高於今年的情況下，社融增速的倒退要求仍然需要壓低，我認為明年的社融增速會從當前的13.6％回落到11％左右，亦能保持我們宏觀率總體呈現穩定的狀態。至於在穩定宏觀槓桿率的過程中壓縮了信用的情況，儘量保持不出現系統性信用收縮，央行現在的活比政策大方向叫精準導向，也就是說我們可以收總體的基礎活比，也可以收總體的貨幣乘數去壓信用，但結構性的貨幣政策沒有退出。例如以4000億對中小微企業的再貸款去支持中小銀行，政策沒有退出，那期待的是等到信用總體收緊之後再漸進的收緊。還有一些政策可能暫時不考慮退出，例如MPA考核里增加了對製造業貸款的考核。製造業貸款的增速明顯跑贏了基建和地產增速，這種情況在過去基本不會出現，所以這種政策就可以暫不退出以保證儘量減少信用退出過程中對製造業和中小微企業的衝擊和影響。
04
金融市場或會出現非線性反應，要防止政策退出過程中出現明顯系統性的信用收縮
金融界：貨幣和財政政策逐漸正常化，但需要關注調整的步伐，在國內外形勢仍存不確定性的情況下，展望2021，您認為中國的貨幣政策將如何抉擇？
李超：明年的貨幣政策涉及到與財政政策協調的問題。今年廣義赤字有一個大幅度上調，儘管今年有大量的財政結轉結餘資金沒有用完，明年仍然可以繼續用，如調低預算赤字率到3左右，絕對的赤字規模可以有一定的下行。如專項債，預計明年可以壓縮到2.6萬億左右，這些實際上在社融口徑下的財政數據其實已經有一部分收縮，而貨幣政策這一端，包括資管新規和信託監管政策的推進，對於非標肯定也會有一定的壓制。這裡要注意統籌好明年壓低貨幣乘數，因為無法正常地提到準備金率，而要通過比如MPA考核，在壓低這個廣義信貸增速的過程中，要協調好貸款和非標之間的關係。
我們看到現在有信用債集中暴雷的情況出現，一般來說在信用擴張的尾聲出現的機率並不大，但的的確確已經發生。但在明年，如二、三季度信用收縮中段的時候，暴雷可能是一個大機率事件，因此我們要高度重視這個情況，金融市場的反應有時並不呈現線性規律，反而可能會出現一些非線性的反應，對非線性的反應我們要提前做一些準備工作，以防止明年在整個政策退出過程中出現明顯系統性的信用收縮。
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