文|刺蝟公社（ID：ciweigongshe） 園長 分析師|一隻檸檬 編輯|沈丹陽
要不是2020年Q1的「亮眼」成績，人們幾乎已不記得多久沒關注過「下沉市場三巨頭」、「PKQ」之一的趣頭條了。
在趣頭條最新一季的財報中，營收、用戶和利潤這幾個核心數字看起來分外喜人：總營收14.12億，同比增長26.2%；月活用戶1.38億，同比增長24.2%；凈虧損3.881億元，同比下降37.2%.......
一切似乎都在朝好的地方發展，沒有什麼可擔心的。但你關心趣頭條的新聞，是什麼時候了？
營收單位：億元人民幣；用戶活躍度：億/月，快手活躍度為DAU3億以上
相反，曾經的「戰友」、「下沉市場三巨頭」的另外兩大巨頭——快手和拼多多，都在各自領域裡狂飆突進，成長為真正的巨頭。趣頭條跟它倆比，已經被甩開好幾個身位，就像「BAT」裡面的B，已經不足以跟AT平起平坐。
快手已經實現了3億DAU，和抖音你追我趕，是這兩年最耀眼的網際網路公司之一；不到5歲的拼多多市值超過800億美元，跟創立22年的京東難分上下。趣頭條則在上市後不久跌破了發行價，目前股價2.6美元左右，總市值7.88億美金，跟快手和拼多多的市值已經有百倍之差。
不是所有的下沉市場巨頭，都能有一個光明的未來。
在下沉市場，趣頭條這種先花錢買用戶、再把用戶賣給廣告主的模式，終究不如拼多多和快手直接賣貨、直播分成等盈利模式更快更穩和更有爆發力。
趣頭條，一個「上市即巔峰」的產品
在華爾街敲鐘，乃是趣頭條的高光時刻。
2018年9月，趣頭條登陸納斯達克，距離它的第一個版本上線才過了兩年零三個月。這個速度打破了當時中國企業在納斯達克的最快上市紀錄，後來被瑞幸咖啡用一年零六個月的速度超越。
現在看來，瑞幸咖啡存在著不少舞弊行為，算不得數。在上市速度上，快還是趣頭條快。但趣頭條和瑞幸咖啡有不少相同點，特別是在給用戶「發錢」這一點上，趣頭條就堪稱資訊產品界的瑞幸咖啡。
在趣頭條上，用戶簽到可以換金幣，看新聞（根據篇數、時長來計算）可以換金幣、「收徒」（指拉新，發展「下線」用戶後，「徒弟」的收益「師傅」可分享）也可以換金幣，一切有助於增長和活躍的用戶行為，都能得到相應激勵。
和其他平台上基本無用的積分不同，趣頭條上的金幣可以根據實時「匯率」進行提現，這就吸引了很多時間充裕的下沉用戶。特別是收徒機制，更是讓趣頭條在三四線城市和農村實現了病毒式的傳播。
但這種模式在最近，似乎越來越跑不通了。
從財報中可以發現，趣頭條過去引以為豪的高速增長，在最近變得越來越平緩。在2020年第一季度，趣頭條的DAU甚至比上一季度還減少了大約10萬，MAU增速也比過去明顯放緩。
因為疫情期間通通宅家的影響，不少內容平台都迎來了流量暴增，比如B站，MAU同比增長了70%；愛奇藝，會員數量凈增長了1200萬。儘管趣頭條在2020年第一季度實現了虧損的收窄，趣頭條App也實現了盈虧平衡，但用戶數據和同行一比還是顯得比較難看。
另一個壞消息是，趣頭條的毛利率也在最近一年呈現出明顯的下降趨勢。
從2018年第四季度到2020年第一季度，趣頭條的毛利率從84.64%一路走低到67.36%，這不是一個好兆頭。暫時的虧損或許不是問題，但如果不能提高營收效率，營收規模的增速趕不上支出增長的速度，又談何止住虧損的趨勢、實現收支平衡呢？
若論凈利潤率，趣頭條的表現則更「不忍直視」，一直都在-30%左右徘徊，在2019年第三季度一度達到了-63.75%，一個季度虧損將近9個億。
趣頭條在2019年度財報和2020年第一季度財報中都表示，它將爭取在2020年下半年實現盈虧平衡。但從這個營收折線上看，趣頭條想要如期盈利，需要做出巨大的改變，才能實現從凈利率低於-30%到盈虧平衡的驚天逆轉。
但從趣頭條的既有模式和策略上看，這家下沉市場的巨頭似乎沒有什麼特別令人驚喜的動作。想要實現這種「我命由我不由天」式的逆轉，趣頭條或許可以辦到，但很可能不是財報中所預期的那樣，「下個半年就盈利」。
網賺有風險，「撒幣」需謹慎
討論趣頭條的賺與賠，繞不開它的創始人譚思亮。
在盛大遊戲時，譚思亮就是廣告業務的負責人，還曾經創辦過廣告公司，非常熟悉廣告的那一套。
趣頭條的商業模式，被他簡化為一個不等式——M>N。
M就是用戶點擊帶來的廣告營收，N則代表著給用戶發放的激勵。只要M能夠大於N，趣頭條就能賺錢。這是一種非常簡單樸素的媒體廣告邏輯：我花100塊買來用戶和做運維，廣告主向我支付的錢超過100塊，我就賺了。
在這種邏輯的驅動下，我們能從趣頭條的財報中發現兩個事實。
首先，趣頭條盈利模式極為單一，高度依賴廣告。「M」是趣頭條營收的最主要來源。從2018年第四季度上市以來，趣頭條的「廣告和營銷收入」占總營收的比例均在95%左右，特別是在2019年第三季度，「廣告和營銷收入」一度占到了總營收的98.20%。
儘管廣告模式是包括阿里、百度等眾多網際網路公司的核心商業模式，但如此高度依賴廣告收入的網際網路公司也並不多見。廣告很容易受到宏觀經濟形勢的影響。對於廣告的過度依賴，並不是一家網際網路公司行穩致遠的長久之道。
第二，趣頭條把「太多」錢花在了用戶上。「N」的成本太高，直接影響了趣頭條的盈利能力。
在趣頭條每個季度的財報中，趣頭條都會在費用中專門列出提升活躍度的「用戶互動費用」（User engagement expenses）和提升用戶數量的「用戶獲取費用」（User acquisition expenses）。
在2020年第一季度，這兩部分就占去了趣頭條總營收的71.5%；這還不是最多的，趣頭條在這上面的花費，有時甚至超過了總營收。
對於虧損，趣頭條創始人譚思亮將之解釋為「戰略性選擇」，用燒錢換增長。這也是近幾年網際網路獨角獸公司的一個普遍策略，不論是滴滴，還是瑞幸、ofo，都選擇了燒錢虧損來換取市場規模。
燒錢燒錢，有的燒成功了，比如滴滴，有的則引火燒身了，比如瑞幸和ofo。
當趣頭條表現出了明顯的增速減慢時，這樣的戰略性選擇也會面臨重重質疑。
趣頭條的推薦頁面內容
過大的「N」對趣頭條的另一個不利影響是內容生態上「缺錢」。對於任何公司來說資金都是有限的，在這裡多花，那裡就要少花，這也對趣頭條的內容生態投入造成了不利影響。儘管趣頭條曾先後推出過「雲耕計劃」「快車道計劃」等創作者扶持和激勵政策，但在財報中，趣頭條從未公開過它在內容上的投入具體數額。
資訊聚合平台想要留住用戶，最終還是要靠內容。在內容早已成為各大平台的核心資產的2020年，西瓜視頻有「美食作家王剛」，快手有「奧利給」，抖音有羅永浩，B站有「老番茄」......各個平台都有一大批原生一位認證的特色達人，趣頭條呢？
在匿名職場社交軟體上，一位認證為趣頭條離職員工的帳號在趣頭條「內容運營怎麼樣」問題下答道，「自從內容老大去年（2019年）走了，這個部門就沒什麼大動靜，除了跟澎湃合作，其他方面沒什麼投入，也沒有UGC。」
趣頭條的slogan是「讓閱讀更具價值」。這種價值，不應該只是平台方的廣告價值，也應該包括提供給用戶的產品價值。
趣頭條的出路在哪裡？
能夠從財報中觀察到的一個積極變化是，趣頭條開始壓縮過大的「N」。
一方面，「用戶互動費用」和「用戶獲取費用」，在最近三個季度呈現出明顯的下降趨勢；銷售費用占營業費用的整體比例也在下降，從2019年第一季度的84.38%下降到2020年第一季度的73.45%。
對於買用戶的熱情，趣頭條已經出現了較為明顯的下降。
另一方面，趣頭條的研發投入持續加大，占比也在上升。2020年第一季度的研發費用，就達到了2.809億元，比上年同期的1.554億元同比增長了80.75%。
對此，趣頭條在財報中解釋為「在人工智慧內容推廣技術和廣告技術領域」加大了投入，希望在內容不占優勢的情況下，儘可能地為用戶推薦合適的內容。
在某種程度上，這也意味著趣頭條正在想盡辦法，遠離「撒幣」，把錢花在能夠更有效率地留住用戶的地方。
在討論趣頭條類產品能否成功時，除了縱向對比趣頭條自身，還應該了解趣頭條所在的「網賺閱讀」賽道。在這個混沌初開的蠻荒地域，納斯達克上市的趣頭條已經稱得上是非常規範、靠譜的大公司了。
用百度搜索就可以發現，趣頭條的搜索聯想中，出現了「惠頭條」、「快頭條」、「淘新聞」等等同樣打著看新聞領現金旗號的競爭者，數量多達十幾個。儘管淘汰更新的速度很快，但網賺閱讀的賽道也在越來越擁擠。
這些後起之秀們，在產品設計上往往比趣頭條更加「下沉」。單拿產品設計來說，趣頭條App的主色調，是類似微信、豆瓣的清爽綠色；「淘新聞」之類的產品，則是喜慶惹眼的紅黃相間，還不忘給logo點綴幾枚金閃閃的金幣。
上一個用logo體現「能賺錢」特色的App，還是羅永浩站過台的聊天寶。
面對層出不窮的競爭對手，長期燒錢也不是個明智之舉。但這又有一個悖論：入局「網賺閱讀」的產品實在不少，用戶很容易找到第二家領現金的資訊聚合App，減少給用戶的現金，等於降低用戶增長速度。
另外，做內容生態需要錢，更需要時間，在目前的內容生態遠不及今日頭條、騰訊新聞等主流資訊聚合App的情況下，趣頭條很難在下沉市場做出差異化。如果失去了用戶增長的速度，又沒建立起良好的內容生態，這個資訊聚合產品就很危險了。
發力產品矩陣，則是趣頭條表現出來的一個最明顯的動作。從財報中看，目前「趣頭條系」最有希望的產品就是米讀小說，一款同樣主打免費閱讀的網文產品。2019年末，米讀DAU一度接近1000萬，在免費閱讀產品中排名相當靠前。
趣頭條中的免費網文
免費網文雖然在行業中爭議頗多，對於流量的拉動卻是不爭的事實。趣頭條還把米讀的功能進行集成，放在其主App中，方便用戶閱讀的同時，也和小視頻、小遊戲等功能，形成了流量的聚合效應。
不論是發力內容還是產品矩陣，資訊聚合平台的出路，最終還是回到了為用戶提供信息價值的軌道上。
這能給趣頭條帶來多大的改觀，仍存在一個大大的問號。根據自媒體「燃財經」的報導，趣頭條在2019年末的DAU目標是5000萬-6000萬，但這個目標，直到2020年第一季度都沒有實現。
快手、拼多多這兩個「下沉巨頭」，已經為趣頭條勾勒出這片市場的輪廓和上限。符合需求的內容（產品）、社交互動和用戶補貼，想要在下沉市場獲得成功，最好把它們結合起來。
如果一直靠著補貼用戶「撒幣」，那麼，趣頭條不可能有光明的未來。
註：本文不能也不應被視為投資建議，請知悉。