（報告出品方/作者：華福證券，陳照林，高興，來舒楠）

一、擁抱新魯商，打造國內領先的大健康綜合運營商

1.1、概況：擬剝離地產業務，大健康轉型持續推進

擬置出房地產業務，聚焦大健康產業。2006 年，公司整合八家房地產企業成立 魯商置業，2008 年借殼 ST 萬傑登陸上交所，2015 年涉足健康養老產業，2018 年 收購福瑞達醫藥集團拓展生物醫藥及化妝品業務，化妝品現已打造「頤蓮」、「璦爾博 士」等多個品牌，2019 年收購焦點福瑞達布局透明質酸原料業務。2022 年 11 月公 司發布公告，計劃將房地產開發業務相關資產及負債轉讓至公司控股股東山東省商業 集團有限公司或其所屬公司。後續公司將繼續聚焦大健康業務，圍繞透明質酸全產業 鏈布局，並拓展膠原蛋白相關產品。

公司背靠山東省國資委，投融資資源豐富。截止2022年Q3末，公司第一大股東山東省商業集團持有公司 51.63%股份，公司實控人為山東省國資委，在產業協同 資源、信息資源和資金資源方面形成強力支持。通過子公司經營化妝品、醫藥、原料、地產業務，廣泛布局健康城市建設生態鏈、健康管理服務鏈、生物醫藥產品鏈，其中 福瑞達生物股份主要經營化妝品業務，明仁福瑞達及博士倫福瑞達主要經營醫藥業務， 焦點福瑞達主要經營原料及添加劑業務。管理層變更賦能大健康轉型。2022 年 1 月公司換帥，原福瑞達總經理賈慶文接 棒葛健擔任公司董事長，原董事長主要經歷聚焦房地產業務，新任董事長醫藥背景豐 富，此舉彰顯公司大健康轉型決心，且董事長豐富醫藥研發及運營經驗將有效助力公 司大健康戰略轉型。

國企背景但品牌運營充分放權至年輕高效團隊。公司雖屬於以地產業務起家的 國有企業，但化妝品業務管理運營團隊偏年輕化，璦爾博士品牌運營團隊整體架構為 4：3，其中 80 後技術研發團隊人員占 4，90 後產品、營銷團隊人員占 3，公司依託 年輕化的運營團隊，能在營銷端提高與消費者溝通效率，將品牌產品與理念有效傳達給消費者，並聽取相關反饋，不斷打磨產品，真正解決消費者痛點與需求。

引入戰投多方位賦能化妝品業務發展。2021 年 12 月，福瑞達生物通過增資擴 股引入戰略投資者，聯合購買體由廣西騰訊創業投資有限公司（騰訊子公司，增資後 持股 8.04%）、南通招華貳號新興產業投資基金合夥企業（股東為招商局資本，2.29%）、 杭州眾達源企業管理合夥企業（壹網壹創子公司，2.29%）、濟南動能嘉福投資合夥 企業（股東為山東省新動能，3.21%）、上海眾源二號私募投資基金合夥企業（股東為 眾源資本，1.07%）五家企業組成，合計認購新增股份 1538 萬股，增資額為 7.38 億 元，增資完成後聯合購買體合計持股比例為 16.9%。本次投資方背景多元，在優化資 本結構的同時有望為公司化妝品業務注入多方位資源，全面助力化妝品發展，騰訊與 公司在化妝品私域渠道加強合作，壹網壹創有望賦能公司化妝品業務新品牌的打造。

1.2、財務：地產收縮，化妝品業務貢獻高速增長

堅定健康產業轉型，化妝品貢獻高增速。2018-2020 年，公司營收和歸母淨利潤 穩健增長，2021 年營收同比下降 9.2%至 123.6 億元，歸母淨利潤同比-43%至 3.6 億 元，主要系地產行業下行影響收入，計提 1.88 億資產減值準備拖累業績。2022 年 Q1-3，公司實現營收 85.29 億元，同比+34%；實現歸母淨利潤 1.54 億元，同比-69%。 其中化妝品業務營收占比由 2018 年的 2.5%提升至 2022 年前三季度的 16.8%，健 康產業轉型顯現成效，2021 年/2022 年 Q1-3 化妝品業務分別實現營收 14.95 億元 /14.29 億元，同比分別 117%/+44%，伴隨頤蓮、璦爾博士的品牌打造，化妝品等健 康產業將貢獻後續增長驅動力。

化妝品業務帶動公司毛利率提升，品牌建設期銷售費用投放加大。2020 年-2022 年 Q1-3，公司化妝品業務毛利率分別為 59.1%/63.7%/58.6%，公司整體毛利率由 20.3%增至 26.1%，主要系毛利率較高的化妝品、生物醫藥、原料添加劑業務占比提 升拉動；費用率方面，因公司化妝品處於品牌打造期，投入營銷推廣導致公司銷售費 用率提升，2018 年-2022 年 Q1-3，銷售費用率由 6.4%提升至 11.4%。

二、化妝品：「4+N」多品牌運營，差異化細分賽道優勢明顯

「4+N」戰略主打品牌差異化布局，覆蓋護膚、香氛、彩妝多領域。近年來公司 化妝品業務堅持「4+N」多品牌發展戰略，「4」指四大主力品牌及相對應的護膚技術 細分賽道，包括專研玻尿酸護膚品牌「頤蓮」，專注微生態護膚品牌「璦爾博士」，精 准護膚品牌「善顏」，以及以油養膚品牌「伊帕爾汗」；「N」指依託主品牌與公司核心 技術原料優勢所孵化的眾多中小品牌。公司眾多品牌主要覆蓋護膚業務板塊，且大多 切入玻尿酸護膚、微生態護膚、弱敏肌修復等細分賽道，具備差異化競爭優勢，其中旗艦品牌璦爾博士、頤蓮貢獻主要營收，增速亮眼。不同品牌之前研發平台共用，共 享公司科研背景優勢，渠道相互獨立，保障團隊的自主性與靈活性。

營收增速亮眼，盈利能力未來增長可期。公司自 2018 年收購福瑞達醫藥集團後 開始發力化妝品業務，2020 年-2022 年 Q3 化妝品營收分別為 6.9/15.0/14.3 億元， 同比增長 119.8%/117.0%/43.9%，增速亮眼，主要源於璦爾博士、頤蓮兩大旗艦品牌 實現放量增長；公司化妝品業務毛利率整體處於行業低位，2022 年 Q1-3 毛利率為 58.7%，同比下降近 3%，主要系旗艦品牌分銷渠道占比增加影響，以璦爾博士為例， 2022 年前 3 季度公司將其分銷渠道占比增加至 30%，以此增加消費者人群覆蓋率與 藉助合作商的定價來完善渠道建設，預計後續隨著渠道建設趨於穩定以及精華類等高 毛利產品的推出，公司化妝品業務盈利能力有望進一步提升。

線上渠道為主，線下布局加速拓展。公司近三年化妝品業務線上銷售占比逐年提 升，截至 2022 年 H1 達 91%，其中頤蓮以線上渠道為主；璦爾博士線上線下雙線並 行，實現多渠道共同發展，線上以天貓旗艦店為核心，抖音迅速起量，線下布局調色 師、KKV、三福時尚、喜燃等 CS 渠道以及在一二線城市核心商圈開設單品牌店。 2020-2022H1 公司化妝品業務線上渠道毛利率分別為 61.0%/64.4%/61.6%，線下渠 道毛利率維持在 50%以上，未來公司計劃進一步加速線下渠道拓展，以更高的效率 為消費者提供優質服務，以此打造自身品牌護城河。其中 2020 年起線下毛利率下降 主要系疫情影響線下業務開展，公司為提振銷售多次組織促銷活動加大價格折扣力度。

2.1、璦爾博士：微生態護膚新銳品牌，產品匠心與科技實力並存

微生態護膚概念興起，國內消費者關注度提升。微生態護膚指通過護膚產品促進 有益菌增長，抑制/減少有害菌，幫助皮膚維持微生物組平衡，進而達到健康皮膚狀態 的一種新興護膚方式。產品主要包含三大類原料：益生元、後生元與益生菌萃取物。 國際品牌歐萊雅、雅詩蘭黛、SK-II 等在該領域率先布局，但大多數品牌並非一開始 便宣稱這一概念，而是在產品後續更新疊代後逐漸引入。2019 年 7 月 13 日，蘭蔻首 推第二代小黑瓶，其成分增加了 7 種益生元&酵母精粹，並在微博上首次發表「護膚 進入微生態時代」話題，至此將微生態護膚概念引入國人視角。隨後在小紅書、抖音 等新興社交媒體上，相關科普文章與話題閱讀量急速攀升，消費者對這一概念的認知 趨於成熟。

線上市場規模接近 90 億，面護為主要驅動品類。根據美業顏究院《2022 微生態 護膚市場趨勢洞察》報告顯示，MAT2022 微生態護膚概念產品線上市場規模達 87.9 億，僅次於敏感肌與光防護，遠超「早 C 晚 A」、「以油養膚」等護膚熱門概念，且產 品客單價達 241 元，在 Top6 護膚概念中位居第一。產品品類以面部護理為主，精華 類產品占據半壁江山，潔面類產品近年來加速滲透，增速領先。市場整體處於快速成 長期，行業天花板尚遠，未來微生態概念產品線有望拓展至敏感肌、抗衰等領域，以 及延伸到頭皮、身體護理、腸道等多方面，有較大成長空間。根據美業顏究院預測， 我國皮膚「微生態」市場規模有望從 2019 年的 41 億元，增長到 2025 年的 105.4 億 元，複合增長率為 26％，細分賽道增長空間廣闊。

璦爾博士作為新銳國貨品牌，在微生態細分領域賽道快速崛起。國際品牌雖然依 托自身的原料技術優勢與多年的品牌沉澱，率先在護膚品內加入益生菌代謝產物，入 局微生態護膚市場，但前期並未在這一概念上做過多的宣傳與消費者教育。璦爾博士 2018 年創立後，作為國內首個明確定位「微生態護膚」的品牌，通過深厚的技術背 景優勢、突出的爆品打造能力迅速在國貨品牌中崛起，2021.8-2022.7 銷售額同比增 加 92.6%，超越歐萊雅位列市場第三，占據 8.2%的市場份額，在所有國貨品牌中處 於絕對領先。

微生態護膚科研體系成熟完善，成果顯著。璦爾博士母公司福瑞達生物股份成立 於 1998 年，系國內最早進行玻尿酸、聚穀氨酸成分護膚品的研發、生產、品牌營銷 的化妝品科技企業，擁有深厚的科研技術沉澱與儲備。璦爾博士基於母公司科研基礎， 打造了適合自身的產品研發體系，即從對皮膚微生態的基礎研究，到獨家專利生物發 酵成分的創新研究，再到各項專利成分形成科學組方的應用研究，以及最後通過功效 評價來證明產品效果四大板塊。截至目前公司已獲得獨家專利成分「益生菌發酵褐藻」、 「雙菌雙珠發酵技術」、「益生菌平衡科技」等多項研究成果，走通了皮膚問題-自主 原料-配方技術-功效評價這一鏈路。

SKU 精簡，以功效與性價比抗衡國際大牌。璦爾博士整體產品 SKU 較少，注重 研發和產品質量的打磨，截至 2022 年 12 月 1 日，品牌天貓旗艦店產品數 40+個， 按需求可劃分為煥亮、抗初老、修護、補水四大系列。定價策略上，一方面覆蓋多價 格帶，早期益生菌系列產品價格帶在百元左右，新推出褐藻系列閃充精華涵蓋 300- 400 元價格帶；另一方面相對國際品牌突出性價比優勢：在研發實力基礎上打造極致 功效的同時，制定階梯性價格，承接消費回流需求。後續新產品線布局上公司將圍繞 兩大主線，一是定位國貨裡面抗衰線天花板，二是在邊緣性品類里做極致性價比。

高價值單品帶動產品結構升級。根據魔鏡數據，2022 年 1-11 月璦爾博士品牌在 淘系平台的銷售中 300 元以下產品占據大頭，其中 0-100 元產品銷售額/銷量占比分 別為 36%/61%，100-200 元產品銷售額/銷量占比分別為 25%/23%，200-300 元產 品銷售額/銷量占比分別為 23%/12%。400-500 元產品銷售額占比 9%，閃充精華等 高價格帶產品貢獻銷售額，優化產品結構。從品類來看，2022 年 1-11 月璦爾博士銷 售額中高毛利的面部精華占比達到 11%，均價為 229 元，預計隨著公司後續對高毛 利產品的重點推廣，品牌均價及盈利能力將持續提升。

線上渠道起家，積極布局線下打造品牌護城河。璦爾博士品牌成立初期實行「全 網營銷，天貓成交」戰略，2020 年前錨定的主渠道均是天貓旗艦店，在益生菌水乳 系列等爆款單品實現放量增長後，公司將視線轉至線下；2021 年開始精細化布局線 下 CS、KA 等渠道，在一、二線城市做形象和銷售，開設「品牌線下專櫃」與「璦爾博士皮膚顏究院」的直營和加盟，線下消費群體年齡集中在 30-35 歲，以抗衰、修復 為主要訴求，消費能力更強，客單價在 400-500 元左右，公司開設線下渠道能更好承 接線上粉絲的線下體驗，創造更多私域流量消費，形成閉環消費生態圈；2022 年公 司開始注重每個渠道的精細化運營，在抖音等戰略增長渠道積極布局成效顯著，2022 年 3 月-10 月抖音渠道產品均價呈上升態勢。

2.2、頤蓮：深耕玻尿酸護膚，概念拓展+技術疊代構建品牌護城河

領跑國貨玻尿酸護膚賽道，產業背景技術深厚。「頤蓮」品牌誕生於 2003 年， 系福瑞達醫藥集團旗下第一個美妝品牌，其母公司福瑞達早在 1983 年成功從動物組 織中提取透明質酸，並在 1992 年實現工業化生產。依託集團玻尿酸技術優勢，品牌 自成立之初便專研玻尿酸護膚賽道，玻尿酸技術經歷六次疊代，在第二個 10 年迎來了高速增長。

爆品驅動品牌成長，面膜等子品類增速可觀。玻尿酸補水噴霧作為頤蓮的戰略單 品，全網累計銷量突破 1500 萬瓶，連續 5 年蟬聯天貓化妝水類目第一，2021 年斬 獲天貓金妝獎「2021 年度化妝水」（單品類獎），2021 美伊大賞 TOP 護膚類噴霧大 獎等多項獎項，成為行業內經典產品，贏得眾多消費者認可，為品牌成長發展打下堅 實基礎。在成功打造噴霧類爆品後，公司一方面對原有產品進行升級疊代，推出玻尿 酸深層補水噴霧 2.0，加入獨家專利成分矽烷化玻尿酸增加補水功效；另一方面推出 面膜精華等新品類，採取場景化策略，在包裹物料、產品推廣上做到統一，以噴霧人 群帶動面膜等其他品類人群消費，2022 年雙十一前半段頤蓮面膜銷售貢獻超過噴霧， 成長速度較快。

產品集中在 200 元以下價格帶主打性價比。根據魔鏡數據，2022 年 1-11 月頤 蓮品牌在淘系平台的銷售價格帶集中在 200 元以下價位，其中 0-100 元產品銷售額/ 銷量占比分別為 56%/78%，100-200 元產品銷售額/銷量占比分別為 28%/18%。其 中，核心單品頤蓮噴霧在天貓雙 12 噴霧熱賣榜中排名第一，其單毫升價格低於國際 品牌及頭部國貨品牌，在噴霧細分賽道中性價比優勢凸顯；同時在掌握消費者心智， 築牢品牌力的基礎上，對經典產品進行疊代提價。

「玻尿酸+」理念拓展，科技疊代構建品牌差異化壁壘。公司於 2021 年推出「玻 尿酸+」戰略，希望用技術疊代不斷拓寬玻尿酸原有的價值邊界，在競爭白熱化的玻尿酸護膚賽道取得差異化競爭優勢。頤蓮玻尿酸技術已發展至第六代，聯合中科院分 子納米實驗室首次將玻尿酸與富勒烯結合，成功獲取水溶性富勒烯外用組合物「黃金 玻尿酸」，並先後將其運用新品頤蓮元氣瓶與頤蓮富勒烯面膜。目前國內主打富勒烯 成分的護膚品牌較少，公司在此賽道長線布局，目前正在與中科院做科研成果的提升 與現有產品優化，未來將對內容輸出、以及這款原料與玻尿酸結合關鍵的價值鏈做重 新包裝和塑造。

多樣化營銷完成 Z 世代客群用戶疊代。近年來，頤蓮發力抖音、B 站、小紅書、 微博等社交平台，為品牌帶來大量曝光。Z 世代目前已成為護膚品消費中堅力量，價 值觀與生活態度逐漸成為購買決策主要因素，對志趣、文化底蘊也愈加重視。公司營 銷以此為出發點，選擇譚松韻作為頤蓮玻尿酸深層補水噴霧首位代言人，並攜手三元 食品打造精緻露營等系列營銷傳播，深入年輕群體日常生活；在小紅書端，公司推出 「頤蓮藍隨處可染」靈感共創活動，選擇「扎染」這一非物質文化遺產作為品牌文化 傳播主線，活動後品牌相關搜索量提升 803%+，話題總瀏覽量超過 169 萬+，品牌筆 記數破 2.6 萬篇。通過多渠道多樣化營銷，頤蓮在近兩年內已逐漸完成新用戶疊代， 目前 18-24 歲的年輕用戶占比超 60%。

三、原料：透明質酸原料優勢顯著，產品終端應用場景廣泛

兩大業務線布局，主要覆蓋化妝品原料、食品添加劑領域。公司通過焦點福瑞達 與福瑞達生物科技積極布局原料業務。其中焦點福瑞達主要負責透明質酸原料生產， 成功填補了公司在這一領域的空缺，目前焦點福瑞達已成為全球第二大透明質酸原料 生產基地，產能達 420 噸/年；福瑞達生物科技主要負責聚穀氨酸、普魯蘭多糖、依 克多因等化妝品功效原料與食品原料的研發、生產與銷售。

原料業務整體盈利狀況穩定，收入占比逐年提升。公司自 2018 年收購福瑞達醫 藥後開始布局原料業務，2019-2021 營收分別為 0.68/1.98/2.41 億元，同比增加 7.5%/189.7%/22.0%，2020 年增速較高系收購焦點福瑞達後透明質酸產能釋放影響。 公司生產的透明質酸主要集中於食品級與化妝品級，相比於醫藥級毛利率較低，近三年公司原料業務毛利率維持在 30%-45%水平，盈利狀況穩定，且原料收入占比穩步 提升，分別為 0.7%/1.5%/2.0%，隨著公司未來逐漸剝離地產業務，向大健康產業轉 型加速，原料業務盈利能力與收入占比有望持續提升。醫藥級透明質酸原料積極布局， 目前焦點福瑞達已取得玻璃酸鈉原料藥《藥品生產許可證》，正在辦理玻璃酸鈉原料 藥的國內外註冊手續。

3.1、透明質酸：市場空間廣闊，「玻尿酸+」概念拓展驅動未來增長

全球玻尿酸原料市場空間增長穩定，國內市場份額占比超 8 成。根據弗若斯特 沙利文數據，2021 年全球透明質酸原料市場銷量達 720 噸，同比+20%，17 年-21 年 CAGR 達 14.4%，預計未來將保持 12.3%的複合增長率，至 2026 年達到 1285.2 噸 的市場規模。中國目前為全球最大的透明質酸原料與生產銷售國，國內發酵技術、產 量與質量均已達到國際先進水平，2021 年產量 590.4 噸，占全球總銷量的 82%，隨 著相關政策紅利的釋放與終端應用領域的不斷擴展，未來國內市場規模空間有望進一 步提升。分品類來看，預計 2021-2026 年醫藥級/化妝品級/食品級透明質酸原料複合 增長率分別為 12.3%/6.5%/16.2%，食品級透明質酸增速明顯領先。

市場集中度高，中國龍頭企業規模化優勢凸顯。根據弗若斯特沙利文數據，全球 透明質酸原料市場競爭格局尤為集中，CR4 占比達 75%，且均為中國企業，其中華 熙生物以 44%市占率占據行業龍頭地位，焦點生物、阜豐生物、安華生物分別占比 15%、9%、7%，頭部企業在資本助力下加速整合，未來龍頭企業規模化所帶來的低 成本優勢將進一步凸顯。

核心技術創新支撐未來增量空間。透明質酸具有黏度高的特點，作為原料在後期 用於加工的過程中會有溶解速度慢，或因加工工序不當出現變質的情況，這將直接影 響下游生產商所生產產品的效率與質量。公司「一種速溶透明質酸鈉製備方法」（專 利號 ZL201910841457.8）很大程度解決了這一問題，並榮獲第二十三屆中國專利優秀獎。此外公司在基礎研究方面不斷加強產學研合作力度，與江南大學、北京工商大 學等多所院校建立了產學研合作關係，其中與江南大學在無錫建立焦點福瑞達-江南 大學聯合實驗室，相互賦能，未來有望在核心技術上不斷取得攻關，提升經濟效益。

由 To B 向 To C 轉型，積極賦能功能性食品等「玻尿酸+」新賽道。根據弗若斯 特沙利文數據，2021 年全球食品級透明質酸終端產品市場規模達 4.03 億美元，同比 +6.9%，17 年-21 年 CAGR 達 7.53%。2021 年 1 月 11 日，公司依託成熟的透明質 酸產業鏈和技術支持，率先取得透明質酸鈉的食品生產許可證，正式進軍食品級透明 質酸鈉市場，掘金國產「口服玻尿酸」新藍海，隨後公司圍繞「玻尿酸+」概念陸續 推出「玻小酸」、「天姿玉琢」、「伽美博士純露」系列透明質酸飲品，引領消費者觀念 改變。「玻小酸」系列產品自 2021 年 8 月上市以來連續多個月位居天貓口服透明質 酸類目第一名。

3.2、生物活性原料：產品矩陣豐富，終端應用領域廣泛

專注於生物發酵，原料廣泛應用於食品化妝品藥品等細分產品。除玻尿酸以外， 公司集團旗下福瑞達生物科技主營生物防腐劑與化妝品研發、生產、銷售，產品系列 包含化妝品原料、食品添加劑、健康原料與水溶肥四大板塊，主要原料普魯蘭多糖、 γ-聚穀氨酸可廣泛應用於食品飲料、醫藥與面膜、面霜、乳液精華、洗護用品等美妝 護膚領域。同時公司在山東省臨沭經濟開發區建立了現代化生產基地，占地面積 218 畝，以產品質量為核心為不同需求客戶提供定製化產品與服務。

四、醫藥：明仁+博士倫領軍醫藥細分領域，眼科骨科優勢明顯

明仁和博士倫多元布局醫藥板塊。在醫藥方面，公司涵蓋中藥及化藥製劑（明仁 福瑞達）、生化藥品（博士倫福瑞達）及銷售團隊（醫藥事業部），擁有明仁、小明仁、 施沛特等多個知名品牌。2021 年，福瑞達醫藥集團醫藥事業部成功引進 3 個藥品和 1 個醫療器械權益。在疫情後的 2021 年，公司醫藥業務發展趨勢良好，實現營業收 入 5.41 億元，同比增長 8.71%；醫藥業務毛利率為 57.9%，較 2020 年略有下降， 主要系產品結構調整的影響。

4.1、明仁福瑞達：品牌矩陣豐富，深耕中成藥，營銷網絡強大

明仁福瑞達主營中成藥，研發創新能力強。明仁福瑞達致力於中成藥、化學藥、 保健食品的研發、生產和銷售，產品涵蓋骨科、婦科、內科、眼科、兒科五大領域， 包括明仁、維固康、力虎、小明仁四大品牌。其中，明仁頸痛系列產品是國內首個專 業治療神經根型頸椎病的系列中成藥，被列為國家重點新產品；小兒解感顆粒用於治 療兒童風熱感冒，擁有多項核心發明專利技術，被認證為兒童新冠肺炎防治的推薦中 成藥。2021 年，明仁福瑞達積極推進新產品研發，鹽酸二甲雙胍緩釋片通過仿製藥 質量和療效一致性評價，四季感冒膠囊質量提升獲得國家補充申請通過，圍繞中藥+ 新型功能因子布局功能性食品，大健康產品新立項產品 24 個，新增壓片糖果、風味 固體飲料生產資質，出品五味暢舒壓片糖果、丹顏奶茶等「中藥+」功能食品 14 項。

2021 年，明仁福瑞達實現淨利潤 2,194 萬元，同比增長 20.6%。銷售網絡布局全國。公司已在全國各大城市設置多個辦事處，形成遍布全國近百 個重點城市的銷售網絡，並通過近 600 家經銷商覆蓋了 1000 多家醫院、1000 多家 連鎖藥店、7000 多家基層醫療機構、2 萬多家終端門店。

4.2、博士倫福瑞達：領軍眼科骨科細分領域

博士倫福瑞達聚焦眼科和骨科的產品研發，利潤率持續提升。博士倫福瑞達聚焦 生物技術產品和生化藥品的研究開發、生產和銷售，產品涵蓋眼科、骨科、皮膚科等 領域，玻璃酸鈉系列產品的研究及應用技術達到國際先進水平，明星產品包括潤潔滴 眼液、潤舒滴眼液、施沛特注射液。2018 年至 2021 年，博士倫福瑞達淨利潤由 1.09 億元上升到 2.4 億元，2021 年較 2020 年同比增加 13.9%。

在眼科和骨科細分醫藥領域，博士倫福瑞達處於行業領先地位。博士倫福瑞達在 中國骨科透明質酸鈉注射液中地位領先，2018 年市占率 23.2%排名第二。2016-2018年，博士倫福瑞達在我國眼科透明質酸產品銷售中市場份額均超 23%，市占率僅次 於昊海生物。

五、盈利預測

關鍵變量 1：公司化妝品業務 4+N 戰略穩步推進，雄厚研發實力支撐品牌力，璦 爾博士專研皮膚微生態增速亮眼，頤蓮聚焦「玻尿酸+」打造大單品，渠道布局完善， 預計化妝品業務 2022-2024 年營收增速分別為 46%/41%/35%。 關鍵變量 2：公司堅定大健康轉型，高毛利產品的持續推廣有望拉升化妝品業務 毛利率，預計 2022-2024 年公司化妝品業務毛利率分別為 60%/63%/65%。 關鍵變量 3：暫不考慮地產業務剝離，假設房地產銷售業務保持穩定收縮態勢， 預計房地產板塊 2022-2024 年營收增速分別為-4%/-4%/-4%。 費用率方面：由於公司化妝品處於品牌打造期，公司將加大銷售費用投放助推品 牌力提升，預計 2022-2024 年銷售費用率將小幅上漲，分別為 11.5%/13%/15%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「連結」