（報告出品方/作者：國聯證券，陳夢瑤，王卓星）
1、名酒品牌視角：武陵：從潛龍勿用到見龍在田
1.1、評酒會開啟名酒時代，武陵酒曾奪醬酒之首
評酒會開啟白酒行業的名酒時代，武陵酒位列十七大名酒之一。評酒會是白酒 發展的見證，「四大名酒」、「八大名酒」、「十大名酒」、「十七大名酒」都是由歷史上 五次評酒會選出。在評酒會的推動下，白酒行業逐漸步入名酒引領的發展時代。歷次 評酒會的評判標準有所不同，受到當時社會環境、經濟條件等因素影響。 第一屆評酒會在 1952 年舉行，建國初期的經濟、技術條件有限，評酒標準以品 德優良、國內獲得好評、歷史悠久全國有售、具有地方特色不能仿製等四個條件為考 量，從 19 個品牌中選出第一屆的「四大名酒」；
第二屆評酒標準包含色香味，選出了「老八大名酒」； 第三屆評酒會首次按照香型分組評選，評選出了「新八大評酒」； 第四屆時，首次設置了參選門檻，省市級優質產品且年產值 100 萬以上才可參 選，各酒企力爭擴大規模，最終評選出「新八大名酒」； 第五屆評酒會也是最後一屆，參選白酒達到 362 種，是歷屆參選數量最多，最 終評選出了「十七大名酒」，分別是茅台、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢、洋河大 曲、董酒、瀘州老窖特曲、西鳳，全興大曲、郎酒、雙溝大麯、黃鶴樓酒、沱牌麯酒、 宋河糧液、寶豐酒、武陵酒。
武陵酒三勝茅台，曾風光無限，為湖南省內的「中國名酒」。回顧武陵酒的歷史， 曾有「三勝茅台」的佳話。1981 年，全國白酒質量現場會舉辦，茅台酒與武陵酒均 參與其中，最終評比結果武陵酒以高出茅台酒 0.54 分的成績當選第一，這也是武陵 酒歷史上第一次勝過茅台。1988 年在全國第五屆評酒會上武陵酒評分超過茅台，榮 獲中國名酒稱號、獲得國家質量金獎，力壓茅台奪下醬酒第一，為第二次勝過茅台， 同時躋身中國十七大名酒之列，成為三大醬酒 「茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎 酒）」之一，從此結束了湖南省沒有「中國名酒」的歷史。2015 年，武陵酒舉行了萬 人盲測白酒酒質的活動，最終武陵酒還是以 61%的認可率，實現了武陵酒歷史上第 三次超過茅台。
1.2、武陵酒：昔時潛龍勿用，而今見龍在田
老牌名酒蓬勃發展，武陵酒在體量方面掉隊明顯。歷屆評酒會評選出的各個名 酒，大多依靠品牌底蘊、優良酒質取得蓬勃發展。從 2021 年數據來看，老牌名酒中， 茅台收入已經突破千億，五糧液突破 600 億，瀘州老窖、洋河、劍南春邁上 200 億， 寶豐酒和全興大曲已在 2021 年實現翻倍以上增長。作為十七大名酒之一、曾奪醬酒 第一的武陵酒掉隊明顯，在 2021 年收入規模僅有 5 億多，是為數不多的十七大名酒 中尚未邁進十億俱樂部的名酒品牌，相比於其品牌、酒質，武陵酒的體量明顯處於弱 勢。
多個名酒曾陷入危機，但品牌、品質支撐下仍可破繭重生。最後一屆評酒會評 選出的十七大名酒，如今大多位列白酒行業領軍地位。也有幾個名酒曾陷入重重危機， 或因戰略失誤、或因重組影響，但名酒基因尚在、品牌力和酒質尚存，短暫沉寂後多 數品牌在調整戰略或被收購後可破繭重生，其中以黃鶴樓和全興酒業為典型，武陵酒 也在重振名酒風範的道路上。
黃鶴樓在被古井貢收購後重回市場煥發新生：清香型名酒黃鶴樓，原名漢汾酒， 第四屆評酒會首次參賽，就直接斬獲「中國名酒」頭銜，成就清香白酒「南樓北汾」 格局。但 90 年代，各地白酒開始通過廣告宣傳搶占市場，風頭一時蓋過「中國名酒」， 黃鶴樓市場萎縮、瀕臨停產，2000 年後又面臨重組改制，大量工人被裁撤，新戰略 市場化不足，武漢本地市場也被瓦解，直至 2016 年被古井貢收購，逐漸重回市場， 黃鶴樓 2021 年黃鶴樓的收入突破 14 億元，相比於疫情前的 2019 年增長 26%，煥 發新生。
全興酒業依託上海糖酒集團追求品牌復興：全興作為「老八大」之一，也是「川 酒六朵金花」之一，最輝煌時年銷售額超 10 億元，曾超過同期茅台的收入規模。2000 年，全興推出高端品牌「水井坊」後，傾盡資源全力支持「水井坊」品牌發展，全興 大曲品牌的規模持續下滑。2006-2008 年間，將全興大曲和水井坊的商標進行了拆分， 形成了兩個獨立品牌，後來水井坊品牌單獨被帝亞吉歐收購，全興酒業則被上海糖酒 集團納入麾下。近年，依託上海糖酒集團的資源，全興酒業在全興大曲品牌基礎上， 打造新品牌，開始「復興之戰」，2021 年實現 144%增長。
多次易主導致武陵酒掉隊，老白乾入主後後期待再次騰飛。武陵酒作為「十七 大名酒」之一，歷史底蘊和品牌價值豐厚，但頻繁的股東變動使其錯失多次發展良機。 上世紀 80 年代，武陵釀造車間從常德酒廠分離出來，成為「常德武陵酒廠」，常德 市政府在 1990 年又決定將武陵酒廠納入「常德市釀酒工業集團公司」統一管理。1997 年，常德釀酒集團停運，武陵酒廠恢復獨立運作，也錯失了白酒行業第一輪蓬勃發展 期。
1998 年，武陵酒與湖南湘泉集團進行股份制合作，成立「湖南湘泉集團武陵酒 業有限公司」，兩年後常德糧油總公司收購湘泉集團股份，第三次易主。2004 年，瀘 州老窖 1500 萬元收購武陵酒的 60%股權，之後通過增持擁有武陵酒業 80%股權。 2011 年，聯想控股旗下的豐聯酒業全資控股武陵酒業。2017 年，老白乾通過收購豐 聯酒業，將豐聯旗下四家酒企包括武陵酒打包納入麾下，這是武陵酒第六次易主。
從黃鶴樓和全興大曲的歷程可以看出，歷史名酒的底蘊豐厚、酒質經過評酒會、 消費者的多年檢驗，雖然短期或因戰略失誤、管理動盪錯失發展機遇、陷入困境， 但在內外部穩定後，重回正軌可期。武陵酒也是正處復興道路中的歷史名酒，從歷 史名酒的品牌力方面，我們看好未來武陵酒的發展前景。
2、產區價值視角：湖湘產區，還看武陵
2.1、白酒產區概念興起，助力產業集群發展
產區概念興起，白酒產區化大勢所趨。白酒產區的概念近年越來越受到市場的關 注，「產區」概念較早來源於法國的波爾多，波爾多產區是全世界優質葡萄酒的知名 產區，其以概念化的模式提升消費者對葡萄酒品質的認識。而白酒釀造與地理環境存 在密切關係，因此也合適推行產地概念，白酒競爭逐漸從企業競爭變為優質產區價值 的整體競爭，對於白酒企業集中的地區，打造產區概念很大程度上有助於整個地區白 酒產業發展。
中國酒業協會評選出六大核心產區。中國酒業協會主導評選的「世界十大烈酒產 區」中，國內入選的有貴州遵義（茅台，習酒，珍酒，國台，董酒等）、四川宜賓（五 糧液）、江蘇宿遷（洋河）、四川瀘州（瀘州老窖、郎酒）、山西呂梁（汾酒）、安徽亳 州（古井貢）六大白酒核心產區。根據《中國就業十四五發展指導意見》，六大核心 產區白酒產銷量占據了白酒產業的半壁江山，利潤達到 80%以上。
從地理、河流流域分布視角，白酒產區則更加豐富。長江和黃河分別孕育長江 上游超級產區、黃淮流域超級產區，兩大超級產區又細分出了其他產區。例如長江上 游的赤水河產區、四川宜賓瀘州產區，黃淮流域的淮河產區（徽酒、蘇酒）等，此外 還有遼河松花江的東北產區、兩湖產區等其它白酒產區。
2.2、湖南產區得天獨厚，武陵身兼振興之任
湖南產區地理條件得天獨厚，地處釀酒黃金緯度帶。從地理條件來看，湖南比 鄰貴州遵義，距離四川宜賓也並不遠，地處北緯 27°附近的亞熱帶和溫帶過渡區域， 氣候濕潤溫和，是匯集了眾多白酒產區的黃金緯度帶；水系條件來看，湖南省內湘江、 資江、沅江、澧水四條河流貫穿。憑藉優越地理條件，湖南誕生了不少白酒佳品，包 括湘西的酒鬼酒、常德市的武陵酒、邵陽市的湘窖、長沙市的瀏陽河等。
湖南省是為數不多官方提及「白酒產區」的省份，常德的武陵酒受到地方政府 重視。白酒產區的概念獲得行業協會、民間消費者的關注，官方表態則集中在幾個白 酒大省，例如白酒大省貴州和四川均把白酒產區、產業集群的概念寫入十四五規劃； 湖南省並非居前列的白酒大省，但明確提出到 2025 年要將湘西、邵陽、常德打造為 產值超 100 億的白酒產區，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德市也對建設產區 重點表態。湖湘產區，值得一提的高端白酒就是酒鬼酒的內參與武陵酒。內參是獨樹一 幟的馥郁香型，而武陵是傳統的醬香型。作為湖南省內唯一獲得「中國名酒」頭銜的 白酒品牌，湖南第一醬酒品牌，武陵身兼湖南白酒產業優勢產區打造的重任，省內地 位突出。
湖南醬酒消費氛圍提升，武陵酒受益省內醬酒振興。湖南是除了傳統赤水河流 域主產區和川派產區之外的醬酒產區，目前湖南已有醬酒企業近 10 家，包括武陵酒、 湘窖酒、漢王酒、白沙液等。近年湖南地區醬酒消費氛圍逐漸提升，根據湖南酒業協 會的數據，2022 年湖南醬酒市場規模已達 60 億元左右，約占湖南白酒市場的 30%， 湖南酒業協會預計未來至少將達到百億級別。武陵酒作為湖南省第一醬酒品牌，有望 充分受益湖南醬酒振興和擴容的過程。
3、管理賦能視角：復盤酒鬼和捨得，管理紅利助推經營改善
武陵酒身世跌宕，酒鬼酒和捨得具有同樣經歷，新股東入主後釋放管理紅利。 武陵酒歷史上六次變更大股東、實控人，身世跌宕，頻繁變更的大股東導致武陵酒經營管理波動較大，發展受制，期間也錯過了白酒行業的黃金時期。目前老白乾入主武 陵，今年初也對武陵酒進行了領導層的調整，後續管理層穩定後，各項新舉措有望落 地，逐漸釋放管理紅利。
選取發展歷程同樣跌宕、經歷過大股東變更的酒鬼酒和捨得酒業，復盤兩家公 司在新管理層進入後的走勢,我們發現，管理改善帶來的市值增長是顯著的，酒鬼酒 和捨得在新的大股東入主、改革推行之後，市值分別獲得了 6 倍和 8 倍以上的增長， 且上漲均提前與報表端的改善，基本與股東管理層變動、改革推行同步。
① 酒鬼酒：酒鬼酒歷史上曾經歷四任控股股東的更迭，分別是湘泉集團、成功 集團、華孚集團和中糧集團，二十年時間大股東頻繁更換，經營管理波動較 大。中糧入主酒鬼酒前，酒鬼酒內部治理問題頻出，例如大股東占款、塑化 劑事件、現金被盜，嚴重拖累酒鬼酒的發展。2014 年中糧集團入主酒鬼酒、 2015 年全面接管，之後中糧集團對於就業發展十分重視，2016 年確定了三 大品牌線、八大重點產品，以內參酒為高端形象大單品，以「高度柔和」紅 壇酒鬼酒為首個核心戰略大單品，並對酒鬼酒進行資源傾斜，2018 年中糧酒 業黨委書記、董事長王浩親自擔任酒鬼酒董事長，同年成立內參公司，後又 派駐多名高管進入酒鬼酒。
一系列舉措推進落實，酒鬼酒困境反轉，經營重 回上升軌道。管理改善首先體現在各項費用率縮減，帶動 2020 年利潤端實 現 50%以上增長，後體現在收入大幅增長，2021 年收入端實現 80%以上增 長，利潤實現翻倍。公司的市值則在一系列舉措剛推行的 2020 年初開始上 行，從 90 億市值上漲至 2021 年初的 600 億市值，漲幅超 6 倍。
② 捨得酒業：捨得作為「川酒六朵金花」之一，也曾因實控人和管理層問題陷 入困局。白酒行業深度調整尾聲的 2016 年，天洋控股獲得沱牌集團 70%股 權，間接控股捨得酒業，並開始改革，採取「優化生產、顛覆營銷」的戰略， 疊加白酒行業上行，期間取得了不錯的收入和業績增長。但天洋過於激進的 改革為捨得後續發展埋下隱患。2017年捨得基本全部取消了定製產品開發， 經銷商流失，竄貨嚴重。2020 年，天洋曝出占用捨得 40 億資金，當年 12 月復星集團競得捨得集團 70%股權，復興系進入捨得董事會，但管理方面仍 重用捨得內部經驗豐富的老將。之後的 2021 年捨得推行多項改革，經營逐 漸回歸正軌，在 2021 年實現收入利潤高增。同樣可以看到，捨得的市值上 漲領先於報表改善，基本同步於管理層變動、改革具體措施推行，從 2020 年底的 100 億左右上漲至高點 800 億。
4、產品產能視角：酒質媲美飛天、內參，擴產夯實發展根基
4.1、武陵核心產品均使用10年以上基酒，更具價值和性價比
武陵酒採用傳統醬香酒工藝釀造，高端產品均使用 10 年以上基酒。武陵酒以川 南地區種植的糯紅高梁為原料，用小麥培制高溫曲，以石壁泥窖底作發酵池，一年為 一個生產周期，全年分兩次投糧、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒，生產原酒按醬香、 醇甜香和窖底香 3 種典型體和不同輪次酒分別長期貯存（3 年以上）勾調而成。武陵 酒的高端產品均使用 10 年以上基酒進行勾調，武陵上醬使用 15 年以上的基酒；武 陵中醬的基酒需要是 8 年以上的酒；武陵王採用 12 年以上的 3/4/5 輪次基酒，並加入 18 年以上的老酒，基酒的年份真實可見，在同價格帶更具優勢。
與茅台（醬香型）、內參（馥郁香型）相比，武陵高端系列在酒質方面可以媲美 53 度飛天與內參，從實際銷售價格來看具備性價比，綜合噸價來看更具提升潛力。 茅台：飛天茅台和茅台 1935 均使用 5 年基酒，珍品茅台使用 8 年以上基酒勾調， 茅台年份酒（15 年）使用 15 年基酒。 內參：內參兩大產品內參酒和大師酒，分別使用 8 年以上基酒和 15 年左右基酒， 其中大師所使用的酒齡達 19 年的原酒占比達到 47.27%，酒齡長達 15 年的原酒占比 達到 9.28%，酒齡長達 7 年的原酒占比為 23.45%，加權平均年份為 15.02 年。
實際銷售價格對比來看，同樣採用 8 年基酒的珍品茅台價格明顯高於內參酒和武 陵極客琥珀，15 年基酒的年份茅台也顯著高於武陵上醬；而同樣在 1000-1500 元價 格帶，武陵王的基酒為 12 年，茅台 1935 為 5 年基酒。 報表端綜合噸價來看，茅台酒綜合噸價為 258 萬，其中飛天茅台 194 萬、生肖酒 達到 286 萬；內參酒噸價為 104 萬；相比之下，基酒年份更久的武陵酒噸價僅為 34.4 萬，甚至低於茅台系列酒的綜合噸價 42 萬。 從基酒年份的視角來看，同為老牌名酒，武陵酒的產品相比於茅台和省內的內 參酒，具備價格提升的空間。
4.2、武陵酒產能擴建開啟，基酒儲備足以支撐2025年發展
順應醬酒擴容趨勢，開啟產能擴建，價值重估進行時。作為湖南本地頭部的醬 酒企業，武陵酒過去受制於股權動盪等因素，產能一直沒有進行擴張，錯失發展機遇。 老白乾入主之後，股權和管理體系穩定，武陵酒在當地政府支持下開啟了產能擴建項 目。2019 年 10 月，武陵酒與常德市政府正式啟動投資 「武陵酒業醬酒釀造擴建項 目」，規劃用地約 500 畝。根據環評公示，武陵酒產能擴建項目分兩期建設，一期建 設年產 3600 噸醬酒釀造生產線，二期建設年產 3000 噸醬酒釀造生產線，合計 6600 噸。實際建設情況來看，公司對原有 600 噸產能進行技改擴建增加至約 1000 噸以上 （每年產量約 1500 噸），2021 年 9 月一期產能投料生產，二期 2000 噸預計 2022 年 10 月投產，屆時武陵酒基酒產能達到 4000 噸以上。
武陵的基酒儲備足夠支撐 2025 年達成 20 億收入。由於醬酒釀造工藝的特性， 武陵酒擴產的 3000 多噸產能大部分需要在 2026 年才可以支撐公司銷售增長，2021 年底的基酒儲備需要支撐公司在 2022-2025 年的成品酒產出和銷售，對此我們設定 以下核心假設： ① 武陵酒核心醬酒產品需要 1 年釀酒、3 年儲存，合計 4 年可供銷售； ② 基酒和成品酒產出比為 1:1.3； ③ 武陵酒部分中低端醬酒產品、濃香產品產出時間短於4年，可使用當年基酒。
基於以上假設，在 2022-2025 年武陵酒銷量增長 20%、出廠噸價每年增長 15% 情況下，預計武陵酒 2025 年實現約 20 億左右收入；2022-2025 年累計生產和銷售 成品酒 9000-10000 噸，2022-2025 年累計消耗基酒約 7000 多噸，可供武陵酒在 2022-2025 年使用的基酒為 2021 年底的基酒庫存和 2022 年產出的基酒，合計 8030 噸，大於基酒消耗量，所以從供給端來看，基酒儲備和產能可支撐武陵酒在 2025 年 達成 20 億收入。
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