（報告出品方/分析師：中信證券 劉海博 李越 袁健聰 吳威辰）

收購致宏精密切入鋰電賽道，受益下游需求高景氣

新疆地區領先的客運公司，打造內外交通樞紐。

新疆交通廳旅客運輸公司設立於 1960 年，1986 年重新審查並確定名稱為新疆客運司，主營新疆客貨公路運輸服務，2003 年公司前身德新有限成立，繼承了新疆客運司的主要資產和業務，2013 年更名德新交運，2017 年於上交所掛牌上市，主營道路旅客運輸和客運汽車站業務，擁有烏魯木齊汽車站這一重要客運樞紐，旗下的烏魯木齊國際運輸汽車站是新疆對外開放的重要通道。

收購致宏精密，切入鋰電精密製造賽道。

受新冠疫情、鐵路航空同業競爭等多重因素影響，道路運輸業務承壓，公司 2020 年啟動對致宏精密的收購併於 2021 年完成交易。致宏精密是國內領先的鋰電池極片裁切模具企業，公司依託致宏精密成功切入鋰電精密製造賽道，目前已擁有、比亞迪、中創新航、孚能科技等消費、動力及儲能電池一線客戶。公司於 2022 年更名為德新科技。

公司股權結構較為集中，雙主業布局明確。

截至 2023 年 3 月 31 日，公司控股股東德新投資持股 47.57%，胡成中通過和德新投資間接持有公司 25.74%的股份，是公司的實際控制人，新疆自治區人民政府間接持股 7.36%，鄭智仙持股 4.96%，公司股權結構較為集中。

從子公司情況來看，致宏精密屬鋰電製造行業，德新國際、烏德快遞、新德高鐵客運站、准東交通為道路交通運輸行業，其他還包括德鑫居物業、中道旅遊，為其他服務業，反映公司精密製造+道路運輸的雙主業發展布局。

主營鋰電精密製造和道路客運業務，極片裁切模具產品種類豐富。

鋰電精密製造方面，公司主要為下游鋰電池生產企業、新能源設備製造企業提供個性化的極片自動裁切高精密模具、高精密模切刀等產品及解決方案，產品種類豐富。

道路客運業務方面，公司下設烏魯木齊汽車站，是烏魯木齊三大交通樞紐之一，公司開設市際、省際、國際班車客運業務，覆蓋新疆主要中大城市、甘肅等其他省市、哈薩克斯坦等其他國家。

道路客運業務承壓，收購致宏精密後業績實現高速增長。

2017-2020 年，受同業競爭、新冠疫情等因素影響，公司道路客運業務營收連年下降，2021 年收購致宏精密切入鋰電精密製造賽道後，公司營收顯著回升，2021 年營收 2.71 億元，同比+427%，2022 年營收 5.82 億元，同比+115%，2023Q1 實現營收 2.44 億元，同比+81%，接近 2021 全年水平。

利潤方面，2017-2020 年期間公司盈利能力持續走低，2018 年歸母淨利潤 2.59 億元主要系非流動資產處置收益；收購致宏精密後，2021 年實現扭虧，歸母淨利潤 0.71 億元，2022 年歸母淨利潤達 1.63 億元，同比+130%，2023Q1 歸母淨利潤 1.02 億元，同比+96%，連續實現高速增長。

鋰電精密製造是公司的核心業務，營收占比超 90%。

2017-2020 年，公司道路客運營收分別為 1.73 億/1.13 億/0.77 億/0.36 億元，業務營收規模持續收縮。

自 2021 年成功收購致宏精密後，在下游鋰電產業需求帶動下，2021/2022 年公司精密製造業務營收達 2.15 億/5.41 億元，營收占比達 79%/93%，鋰電精密製造業務已經成為公司的核心業務。

收購致宏精密後盈利能力大幅改善，精密製造毛利率維持較高水平。

2017-2020 年，公司毛利率從 36.61%降至 13.20%，淨利率由 13.73%降至-16.75%，其中 2018 年淨利率 152.04%是非流動資產處置收益所致。

收購致宏精密後，公司毛利率持續回升，由 2020 年 13.20%升至 2023Q1 的 63.59%，淨利率由-16.75%升至 41.67%，實現大幅改善。

從分業務毛利率來看，道路客運業務毛利率持續下降，由 2017 年 32.12%降至 2022 年的 2.18%，而精密製造業務毛利率始終維持較高水平，2022 年為 67.69%，同比+3.87pcts。

期間費率大幅優化，研發費用維持高位。

2017-2020 年期間，公司期間費用率持續走高，2020 年達到 85.6%，系營收顯著下降所致，致宏精密在 2018-2020 年期間被公司收購前，費用率控制較好，分別為 17.44%/15.51%/11.91%。

2021 年收購致宏精密後，2021-2023 年一季度公司費用率分別為 33.20%/29.90%/13.77%，隨著營收規模增長和費用控制能力增強，公司費率大幅下降。

2018-2023 年一季度，致宏精密研發費用保持高位並持續增長，在 2022 年達到 3698 萬元，同比+141%，2023 年一季度達到 975 萬元，同比+25%。

收購致宏精密後淨利率優化，ROE 回升。

2019-2020 年公司 ROE 為 1.05%/-1.27%，自 2021 年成功收購致宏精密起，2021-2022 年為 9.85%/18.40%，實現觸底回升。

經杜邦分解，公司 2019-2020 年銷售淨利率為 6.97%/-16.98%，因收購致宏精密後經營情況改善，銷售淨利率優化，2021-2022 年銷售淨利率為 26.05%/27.93%，同時隨著資產周轉率和槓桿水平提升，共同推動公司 ROE 觸底回升。

行業：鋰電池「疊時代」漸行漸近，五金模切正當時

疊片工藝：鋰電池中段生產的核心環節，顯著提升電池性能

疊片與卷繞為鋰電池中段生產的核心環節，價值量占比約 70%。各類鋰電池的製造可統一分為極片製作、電芯組裝、電芯激活檢測和模組/Pack 封裝四大工序。

其中，電芯組裝屬於鋰電池電芯生產的中段環節，主要包括卷繞或疊片、電芯預封裝、電芯注液等工序，卷繞是指將製片工序或收卷式模切機製作的極片卷繞成電芯，疊片指的是將模切工序中製作的單體極片疊成電芯。

通常來說，卷繞用於方形和圓柱電池，疊片用於方形和軟包電池。根據 GGII 數據，在鋰電設備中，中段設備價值比重約為 35%，其中，卷繞/疊片機是中段設備的核心，價值占比約 70%。

疊片工藝能更好提升電池性能，但是存在生產效率低、設備投資大等問題。

和卷繞電池相比，疊片電池在理論上具有更高的體積能量密度上限、更穩定的內部結構和更長的循環壽命等優點，同時更適合生產高倍率電池、大尺寸電池和異型電池，但也存在生產效率較低、良率較低、設備投資大、工藝難度大等缺點。

疊片工藝路線順應鋰電池大容量、高倍率、大尺寸、高可靠、長壽命發展趨勢。

新的應用場景要求鋰電池電芯不斷提高其內部空間利用率以進一步提升容量，提升電池倍率性能以實現短時間內大電流充放，受新能源汽車電池包設計以及儲能對大容量電芯需求影響，目前動力及儲能電池的形態都朝著大尺寸方形發展，高可靠性與長壽命是提升鋰電池安全性和經濟性的永恆要求。

相比於卷繞，疊片工藝路線具有如下優勢：

空間利用率較高，有利於提升電池能量密度。卷繞電池在卷繞拐角位置有弧度，空間利用率低於疊片電池，疊片結構可充分利用邊角空間，根據 CIAPS、真鋰研究和蜂巢能源等聯合發布的《中國車規級動力高速疊片電池發展白皮書》數據，從卷繞到疊片，（Verband der Automobilindustrie，德國汽車工業協會，制定的鋰電池尺寸標準被稱為 VDA 標準）VDA 容量提升約 2.5%，在相同體積的電芯設計情況下，疊片電芯能量密度比卷繞高 5%左右。疊片電池因其充分利用邊角空間，能夠提升能量密度，減少電池系統（例如某些大型儲能系統）占地面積和土建成本。

多極片並聯，有利於提升電池倍率性能。

疊片工藝相當於多極片並聯，電芯內阻更低，有利於其在較短時間內完成大電流的放電，因此有利於提升電池倍率性能。

尺寸受工藝制約小，熱管理能力強，有利於發展大尺寸電芯。

傳統卷繞工藝路線受到卷針結構的限制，其缺陷逐漸體現出來，難以發展大尺寸電芯，同時發展大尺寸電芯會帶來熱管理問題，疊片電池因其極耳數量多、內阻更低、發熱少，更有利於發展大尺寸電芯。

不存在拐角內應力問題，可靠性更高，循環壽命更長。

傳統卷繞工藝路線電芯拐角存在內應力，可能導致拐角斷裂，產生脫粉、毛刺等問題，引發內短路和熱失控，其拐角處內外層內應力不一致，循環過程中易產生波浪狀變形，導致內部結構失穩。而疊片工藝製備的電芯，應力小且分布均勻，不易出現斷裂和變形。

根據 CIAPS、真鋰研究和蜂巢能源等聯合發布的《中國車規級動力高速疊片電池發展白皮書》數據，在相同設計條件下，疊片電池的循環壽命比卷繞高 10%左右，循環膨脹力比卷繞低 40%以上。

然而，疊片工藝路線此前尚未在方形電池中獲得廣泛應用，其核心原因在於：

1）生產效率低下；2）模切過程形成毛刺降低良率。

1）疊片生產效率低於卷繞。

根據先導智能官網數據，在極片長度不超 7000mm 的情況下，其方形 EV 電芯自動卷繞機的生產效率在 6ppm（parts per minute，即每分鐘產出的電芯數量），而傳統的 Z 型疊片機生產效率在 0.45-0.6s/pcs/工位，與極片尺寸有關，假設單個電芯極片層數為 30，則單工位 Z 型疊片機的生產效率約 3.3-4.4ppm，低於卷繞電池。

2）極片模切過程易產生毛刺、波浪邊等缺陷導致良率降低。

卷繞工藝路線只需對極片進行一次截斷即可，然而疊片工藝需要依照特定尺寸進行多次截斷，由於疊片路線對應極片數量多，導致工藝難度上升，模切過程也容易產生毛刺和粉塵問題，會降低電芯能量密度，同時可能導致刺穿和內短路，影響安全性和可靠性，降低產品良率。

極片模切是疊片工藝滲透率提升的關鍵環節。

疊片電池具有較大的性能優勢，但是在生產上，其相比於卷繞電池的主要劣勢是疊片生產效率低下和模切產生的缺陷，隨著疊片機技術疊代升級，有望實現生產效率對卷繞工藝的超越，而模切是極片在進行疊片前需要進行的裁切環節，該環節直接影響極片的質量、電芯的安全性與循環壽命等指標，是疊片工藝提高滲透率的關鍵因素。

模切設備：疊片電池對極片裁切要求更高，五金模切更具優勢

疊片電池極片分切次數更多，對裁切設備要求更高。將卷繞和疊片工藝進行對比，卷繞工藝下，每個電芯中的正極和負極分別只有一個極片，製作過程只需要對正極和負極進行一次分切，但對於疊片工藝路線來說，每個電芯內部有數十個極片，每個小極片都需要進行一次模切，其切割次數遠高於卷繞工藝，因此對裁切設備要求更高。

當前，主流的極片裁切技術主要分為兩類：五金模切和雷射裁切。

五金模切是利用沖頭和模具之間極小的間隙產生剪切力對極片進行裁切。五金模具沖切，簡稱為五金模切，在沖切工藝過程中，沖頭與模具之間存在極小的間隙，這使得極片上與間隙相應的位置形成強大的剪切力，導致極片表面的塗層顆粒之間發生剝離、金屬箔發生塑性變形而斷裂，從而實現極片裁切的目的。

雷射切割是利用高能雷射束直接切割極片實現裁切的過程。

當高能量的雷射束照射到待加工的極片表面時，極片表面塗層和內部金屬箔迅速吸熱升溫，將會熔化或氣化形成孔洞，雷射束連續在極片表面移動，孔洞即可連續形成縫隙，通過調節雷射束的能量密度、作用時間和行進路線，就能夠實現極片的切割。

相較於雷射切割，五金模切更適用於疊片電池的極片切割。

雷射切割能夠實現無模具、無刀頭切割，具有靈活性更高，生產成本低的優勢，但是在產品缺陷控制方面，雷射切割容易產生粉塵和熔珠，並在切割區域附近產生熱影響區，可能影響極片和電芯的服役性能，因此雷射切割目前更多用於對極耳的切割。

相較之下，傳統五金模切粉塵控制較好、無熔珠和熱影響區、單品沖切效率更高，且其設備成本相對雷射切割更加低廉，因此在當下，沖切效率更高、缺陷控制更優的五金模切更適合對疊片電池極片進行切割。

行業空間：疊片電池滲透率有望持續提升，拉動模切設備需求高增

目前疊片技術主要由軟包電池使用，未來有望大規模拓展到方形電池。

在三種不同形態的鋰電池中，圓柱電池僅使用卷繞工藝，軟包工藝僅使用疊片工藝，方形電池既可以使用卷繞也可以使用疊片工藝。

鑑於疊片電池在能量密度以及安全性等方面優於卷繞電池，伴隨疊片技術的不斷發展，我們預計未來方形電池中疊片工藝有望得到大規模使用。

根據 CIAPS、真鋰研究和蜂巢能源等聯合發布的《中國車規級動力高速疊片電池發展白皮書》披露，全球頭部電池企業的未來產品規劃也正在逐漸向疊片電池切換。

蜂巢能源、億緯鋰能等電池企業疊片電池規劃明確。

據蜂巢能源官網披露，蜂巢能源下一代方形硬殼高速疊片電池預計於 2023 年 7 月量產，相比同類型卷繞工藝電池，蜂巢能源的疊片電池能量密度提升 5%，循環壽命提升 10%，成本降低 15%。

2022 年 10 月 21 日，億緯鋰能發布 LF560K 大電芯儲能產品，容量達到 560Ah，循環次數超 1.2 萬次，該產品採用疊技術，極耳數量為兩倍，DCIR（內阻）下降 8%，電芯良率提升 3%，3.0 堆疊技術可以實現 0.2s/片的極限疊片速率，單台疊片設備產能可達 1.3GWh。

疊片滲透率拉動模切設備需求，我們預計到 2027 年全球模切設備市場空間 73 億元， 2022-2027年 CAGR達 35%。

據我們測算，2027年全球動力+儲能鋰電池產能約 3.2TWh，未來 5 年 CAGR 達到 36%。目前圓柱電池僅使用卷繞工藝，疊片滲透率為 0%，軟包電池僅使用疊片工藝，疊片滲透率為 100%，因此主要提升空間在方形電池中疊片工藝滲透率的提升，我們預計 2027 年方形電池滲透率提升到 65%，其中疊片工藝的滲透率將提升至 60%，軟包電池滲透率降至 20%，據此我們測算出 2027 年採用疊片設備的電池產能達到 2.46TWh。

考慮到鋰電池極片模切設備屬於耗材，其使用壽命在 1000 萬次左右，設備更換周期在 3 個月左右，我們預計到 2027 年全球鋰電池極片模切設備的市場空間約 73 億元，未來 5 年 CAGR 達到 35%。

競爭優勢：技術優勢顯著，售後服務完善，客戶結構優質

致宏精密：業績表現亮眼，超額完成業績承諾

受益於鋰電池行業需求高景氣，業績實現高速增長。

近年來，伴隨鋰電池在新能源汽車、儲能以及 3C 領域的大規模應用，致宏精密作為鋰電設備企業，產品用於鋰電池極片成型製作領域，受益於下游需求爆發，業績實現高速增長。

2021/2022/23Q1 公司實現營業收入分別為 3.11 億/5.42 億/2.33 億元，實現歸母淨利潤分別為 1.3 億/2.2 億/1.1 億元，業績同比增速分別為 76%/69%/84%。

聚焦鋰電池裁切模具業務，應用場景涵蓋動力、儲能及消費領域。

從公司收購報告書披露的數據來看，致宏精密聚焦鋰電池裁切模具業務，2020 年前三季度精密模具、切刀及零件產品收入合計占比達到 92%，其餘收入主要是模具租賃、維修及五金加工服務。

從下游應用領域來看，致宏精密實現動力、儲能和消費類電池全覆蓋，2020 年前三季度， 消費類電池收入占比達 61%，動力類電池占比 36%，儲能類電池占比 3%，考慮到致宏精 密與比亞迪等巨頭動力電池廠合作深入，以及儲能行業的爆發式增長，我們預計公司後續動力及儲能類電池占比有所提升。

收購對價 6.5 億元，對應 2019/2020 年淨利潤 PE 估值約 13/9 倍。

公司最早於 2020 年披露收購致宏精密預案，最終於 2021 年成功以 6.5 億元交易對價，現金收購致宏精密 100%股權。按照致宏精密歸母淨利潤計算，收購價格對應 2019/2020 年 PE 估值分別為 13/9 倍。

2020/21/22 年致宏精密均超額完成業績承諾。

公司在收購致宏精密時，雙方存在業績承諾，致宏精密承諾在 2020/21/22 年承諾扣非淨利潤分別為 6,411/6,916/8,174 萬元。

致宏精密 2020/21/22 年實際完成扣非後淨利潤分別為 7,461/14,572/25,985 萬元，業績承諾實現率為 116.38%/210.69%/317.92%，均超額完成目標。

核心團隊：從業經驗豐富，研發實力突出

致宏精密核心團隊從業經驗豐富。致宏精密自 1999 年設立以來一直從事電池模具的相關製造，積累超過 20 年的行業資源及經驗，現有主要經營管理團隊及核心員工在五金模具、精密零件加工領域從業時間基本達 10 年以上，具有豐富的精密模具加工設計製造經驗。

研發實力突出，成功為 iPhone 12 手機電池、比亞迪「刀片電池」等開發模具產品。

致宏精密技術團隊憑藉其出色的模具結構設計能力，協助寧德新能源突破了手機鋰電池尖角極片變為手機鋰電池圓角極片的技術障礙，並將圓角極片成功應用於 iPhone 12 手機鋰電池的批量生產。

此外，在客戶比亞迪設計出「刀片電池」後，致宏精密核心技術團隊與比亞迪研討製作工藝、試做模切刀產品、修模、改進等耗時近一年，成功達到「刀片電池」裁切刀具的生產工藝要求，製作出具有刀寬薄、刀長度長、刀片一致性程度高、壽命長等特點的長切刀。目前致宏精密已開始主動研發刀寬更薄、長度更長、更加耐久的下一代「刀片電池」裁切模具。

產品優勢：性能行業領先，較日韓企業具備多項競爭優勢

產品技術指標處於行業領先水平，良品率達 99%以上。目前行業內對鋰電池極片裁切的毛刺要求普遍為 Va/Vb≤15μm，對裁切精度要求在 2-3μm。

相較於國內其他模具供應商，根據公司公告，致宏精密目前的高精密裁切模具產品的毛刺指標可以達到 Va/Vb≤10 μm，3C 電池極片毛刺可做到≤5μm，裁切精度達到 1μm 水平，模具配合高速模切機 速率可達到 240-300 次/分，動力類模具使用壽命最長達到 1,500 萬次，技術指標及使用壽命處於行業領先水平。

此外，公司生產管理體系成熟，良品率達到 99%以上，保持行業領先水平。

以客戶需求為導向，深度參與新品研發，率先推出多款高難度產品。

致宏精密以客戶需求為導向，具備較強的產品自主開發能力，同時還深入參與部分客戶新產品研發過程，配合客戶新產品開發需求，多次在行業內率先推出多款具有影響力的技術難度較高的精密鋰電池裁切模具及部件產品，如 L 型手機鋰電池極片裁切模具、圓角動力鋰電池極片裁切模具、TWS 軟包疊片電池（又稱「紐扣電池」）裁切模具、大尺寸/異形鋰電池極片裁切模具等。

電池客戶考慮因素眾多，鋰電池模具行業國產替代效應明顯。

下遊客戶在選擇鋰電池極片裁切模具供應商時，需要綜合考慮眾多因素，既包括自己產品對毛刺的容忍程度、電芯形狀特殊性、模具的性能指標等方面，也包括模具的出貨速度、售價、售後服務維修等因素。

因此，儘管日韓等國外鋰電池模具供應商在產品工藝與精度方面具備一定優勢，占據主要市場份額，但國內模具供應商具備價格及服務優勢，且伴隨近年來在技術上的提升與疊代，國產替代效應愈加明顯。

相較於日韓競爭對手，公司在響應速度、產品售價、售後服務等方面具備優勢。

1）響應速度：具有地理區位優勢，節約運輸時間，對客戶訂單可以快速響應，目前進入量產階段的模具產品交貨周期一般在 15 至 20 天，而國外供應商一般為 45 至 60 天。

2）產品售價：相較國外模具供應商，致宏精密生產、運營成本較低，定價空間相對較大，價格策略更加靈活，目前，在相同類型和技術指標下，致宏精密的模具售價是國外供應商的 1/2 甚至 1/3，且同時保證利潤空間。

3）售後服務：致宏精密已在國內主要客戶地建立售後服務點，可實現 24 小時售後服務保障，及時解決模具運行問題，最大程度降低客戶生產影響。

客戶資源：客戶集中度較高，聚焦電池生產商提升利潤空間

動力、儲能和消費電池多點開花，客戶資源優質，集中度高。

目前公司客戶涵蓋消費類、動力、儲能電池等各領域的眾多鋰電池生產或設備企業，其中，為以動力電池為代表的比亞迪、中創新航（原中航鋰電）、欣旺達、多氟多、孚能科技、星恆電源；以消費電池為代表的寧德新能源、重慶紫建、珠海冠宇；以儲能電池為代表的青山控股、瑞普能源、中興派能等國內鋰電池行業頭部企業，以及部分鋰電設備企業如先導智能、贏合科技、超業精密等。公司與頭部客戶深度綁定，集中度較高，2022 年前五大客戶占比達 76.21%。

接連拿下比亞迪、ATL 大金額訂單，在手訂單飽滿。

2022 年以來，公司接連收到比亞迪、ATL 大金額訂單，中標產品包括極耳沖切模具、消費類電池模具、刀片電池長切刀模具。

2022 年 9 月 9 日，公司公告，致宏精密和比亞迪簽訂刀片電池長切刀《購銷協議》，合同有效期自 2022 年 9 月 1 日至 2023 年 9 月 1 日，合同總金額為 3.22 億元（不含稅價 格），公司在手訂單飽滿。

直接對接電池客戶，減少銷售鏈條環節，獲取更高利潤空間。

公司從 2018 年開始逐步由全部銷售給鋰電池設備生產商的模式轉變為重點開發鋰電池生產商大客戶的銷售戰略，與下游鋰電池生產企業對接並形成訂單，簡化銷售鏈條環節，打通與終端客戶的對接渠道，更有利於訂單簽署及產品響應。

此外，鋰電設備廠商多採取成本加成定價方式，公司直接向電池企業銷售產品具有更大的利潤空間，2018-2020 年前三季度，公司向電池生產廠商的產品銷售毛利率分別為 61.13%/70.78%/74.42%，顯著高於向鋰電設備廠商銷售毛利率。

風險因素

1）下游電池廠產能釋放不及預期：電池產能建設進度以及釋放進度容易受到多重因素的影響，如：新能源動力和儲能電池裝機量不及預期、電池廠自身戰略調整等。若下游產能建設進展及釋放不及預期，對鋰電池疊片相關設備的採購需求將有所放緩。

2）疊片技術應用不及預期：過去疊片技術未大規模應用主要系效率低、工藝複雜等因素導致，我們判斷未來疊片技術滲透率有望得到快速提升的前提是疊片技術本身相較於過去有一定進步，能夠大幅提升生產效率、提高工藝精度等。若鋰電設備廠疊片技術研發進展及產業化應用不及預期，可能對疊片電池的滲透率提升帶來制約。

3）鐵路和民航對道路客運的競爭加劇：我國鐵路和民航事業的不斷推進，對道路運輸行業的競爭有可能進一步加劇，對公司長中短客運業務可能造成較大影響。

4）雷射裁切對五金模切的替代風險：目前雷射切割在產品缺陷控制方面存在一定的劣勢，因而疊片電池的極片裁切較多採用五金模切，若未來雷射切割技術疊代加速，性能提升成本降低，對五金切割可能產生一定的替代。

5）公司客戶集中度較高的風險：公司 2021/2022 年前五大客戶銷售額占公司全年營收比例為 61.58%/76.21%，頭部客戶份額占比較高，若與頭部客戶合作發生超預期變化，將對公司營收與盈利造成不利影響。

6）公司應收帳款壞帳風險：公司受銷售模式影響，應收帳款占總資產比例相對較高且應收帳款周期相對較長，雖然目前公司周轉正常，但若發生突發事件或重大不利影響，可能導致應收帳款難以回收而形成壞帳，從而對公司資金鍊和業績產生不利影響。

7）公司客戶拓展不及預期：公司產品下游可應用於動力、儲能、消費電池，目前消費電池需求穩定增長，動力、儲能電池處於快速增長階段，若公司在動力與儲能領域客戶拓展不及預期，將對公司發展造成不利影響。

盈利預測及估值

盈利預測

1）收入端

精密製造業務：公司主要為下游鋰電池生產企業、新能源設備製造企業提供個性化的極片自動裁切高精密模具、高精密模切刀等產品及解決方案。考慮到疊片工藝有望從軟包電池大規模拓展到方形電池，疊片電池滲透率提升將有效拉動模切設備需求。

我們預計 2023/24/25 年該業務營收增速約為 100%/45%/30%。

道路客運業務：公司下設烏魯木齊汽車站，是烏魯木齊三大交通樞紐之一，公司開設市際、省際、國際班車客運業務，覆蓋新疆主要中大城市、甘肅等其他省市、哈薩克斯坦等其他國家。

考慮到今年疫情影響消退，公司道路客運業務有望恢復正增長，保持低增速平穩發展。我們預計 2023/24/25 年該業務營收增速約為 10%/10%/10%。

其他業務：其他業務包括房屋與倉庫的租賃、車輛維修、車輛配件銷售及道路貨運業務。該業務和公司道路客運業務高度相關，有望與其保持同等增速水平。我們預計 2023/24/25 年該業務營收增速約為 10%/10%/10%。

2）成本端

精密製造業務：公司是國內極片裁切模具細分行業的領先供應商，掌握深厚的產品 know-how，產品具有較高毛利率。考慮到行業可能有新進入者，該業務毛利率可能有小 幅下滑並依舊保持較高水平。我們預計 2023/24/25 年該業務毛利率約為 65%/65%/65%。

道路客運業務：2022 年受疫情影響該業務盈利能力較低。隨著 2023 年道路客運行業逐步復甦，預計公司該業務盈利情況將恢復至正常水平，並保持較為穩定狀態。我們預計 2023/24/25 年該業務毛利率約為 10%/10%/10%。

其他業務：該業務盈利情況和道路客運業務經營情況密切相關，2023 年有望逐步恢復，並保持穩定水平。我們預計 2023/24/25 年該業務毛利率約為 25%/25%/25%。

3）費用端

公司聚焦下遊行業頭部客戶，銷售渠道較為穩定，銷售費用率將隨著收入規模的擴大而逐步下降，我們預計 2023/24/25 年銷售費用率約為 1.6%/1.5%/1.4%；過去兩年股權激勵費用在管理費用中具有較高比重，未來三年公司股權激勵費用金額將逐步下降，同時考慮到營收增加帶來的規模效應，我們預計 2023/24/25 年管理費用率約為 12.0%/10.0% /9.0%；公司財務費用水平較低，我們預計 2023/24/25 年財務費用率約為 0.5%/0.4%/0.0%；公司重視技術研發，將持續投入研發資源保持產品的較高競爭力，我們預計 2023/24/25 年研發費用率約為 6.4%/6.3%/6.2%。

估值

公司於 2021 年成功收購致宏精密，成為國內鋰電池模切設備龍頭企業。

受益於下游鋰電行業高景氣，2021 年公司業績扭虧，2022/2023Q1 均實現高速增長。隨著動力及儲能電池朝大尺寸方向發展以及設備效率提升，疊片工藝有望在方形電池中大規模應用，拉動模切設備需求高增。同時考慮到公司客戶結構優質、在手訂單明確，未來業績有望保持高速成長趨勢。

我們看好公司長期發展前景，預計公司 2023/24/25 年實現歸母淨利潤 4.77 億/6.86 億/8.95 億元，對應 EPS 預測為 2.03/2.92/3.80 元，現價對應 2023/24/25 年 PE 為 17.2/11.9/9.2 倍。

國內上市公司中，我們選取先導智能和曼恩斯特作為可比公司。

根據 PE 估值法，可 比公司 2023 年平均 PE 估值約為 23 倍（Wind 一致預期）。

此外，根據 PEG 估值法（PEG= PE/盈利增長率），假設盈利增長率為 2022-2025 年預測歸母淨利潤 CAGR，可得出可比公司 2023 年平均 PEG 為 0.50 倍；當公司取該 PEG 值時，對應 PE 估值為 38 倍。

我們取兩者孰低，並考慮到公司作為模切設備龍頭，具有較高產品壁壘，盈利能力突出，給予公司 2023 年 25xPE 估值水平，對應目標市值 119.3 億元，對應目標價 51 元。

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報告來自【遠瞻智庫】