（報告出品方/作者：東北證券，李慧）

1.公司概況：西式快餐本土化典範，餐飲標杆歷久彌新

1.1.業務概覽：率先進入中國市場，品牌矩陣中西合璧

百勝中國是中國最大的餐飲企業（營收口徑），七大品牌跨越式布局。作為第一家進 入中國的全球主要餐飲公司，公司坐擁肯德基、必勝客、塔可貝爾、黃記煌、小肥 羊、Lavazza 以及零售品牌燒范兒七大品牌，品牌矩陣涵蓋西餐、中餐、飲品和零售 食品。截至 2022 年底擁有門店 12947 家，其中兩大主力品牌肯德基、必勝客占 93%， 門店數分別 9094/2903 家。百勝中國前身為百勝餐飲集團中國事業部，於 2016 年 10 月 31 日從百勝餐飲（YUM）分拆，2016 年 11 月 1 日在紐交所公開上市，2020 年 9 月在港交所二次上市。自 1987 年中國第一家肯德基餐廳在北京開業以來，百勝集 團的中國業務多次開創中國餐飲業先河，經過 36 年的本地化運營，在產品力、品牌 力、供應鏈、數位化、配送運力、組織管理等方面均走在行業前列，堪稱餐企標杆。

1.2.發展歷程：青出於藍多維共振，三十六載行遠自邇

1987 年，肯德基於北京前門附近開設國內首家肯德基餐廳，這是當時全球最大的肯 德基餐廳，也是中國第一家西式連鎖餐廳。1990 年，國內首家必勝客餐廳落地北京。 1993 年，百勝中國的前身百勝餐飲集團中國事業部在上海成立，同年肯德基開放加 盟。1996 年，肯德基門店突破 100 家。進入新世紀後，針對多元化用餐場景，公司 分別於 2001 年和 2002 年推出肯德基得來速餐廳和必勝客宅急送餐廳。此後公司開 始轉動成長飛輪：2004 年肯德基門店突破 1000 家；2013 年必勝客突破 1000 家； 2015 年肯德基突破 5000 家。隨著門店數井噴，集團開始在管理、數位化和供應鏈 方面發力。

2016 年，公司自主開發智慧型手機應用程式「肯德基超級 APP」，並以此 打造肯德基及必勝客會員計劃，標誌著全面數位化轉型開始。同年百勝中國控股有 限公司（YUMC）正式分拆在紐交所上市，12 月，第一家塔可貝爾餐廳落地上海。 2017 年，必勝客復興計劃從口味、定位、數位化、配送、門店等維度全面升級。2018 年，公司進一步開拓業態，6 月在上海開設第一家 COFFii & JOY 精品咖啡門店。 2019 年公司攜手中石化及中石油合作在加油站內開設肯德基加盟店，同時分別在肯 德基和必勝客推出「瘋狂星期四」和「尖叫星期三」，活動備受歡迎並持續至今。

2020 年，公司繼續加碼咖啡賽道，合資意式咖啡品牌 Lavazza 首店落地上海；同年 4 月，收購黃記煌並成立中餐事業部。這一年，集團的餐廳網絡突破 10,000 家門店，並於 9 月正式在港交所二次上市。2022 年塔可貝爾開啟擴張之路，有望打開第三成長曲 線。截至 2022 年，公司旗下門店數 12947 家。

YUM 與百勝中國：青出於藍靈活擴張，主特許經營協議下自由度大。分拆自百事 可樂的 YUM 在全球 155 個國家和地區擁有超過 5.5 萬家肯德基、必勝客、塔可貝 爾和哈比特漢堡餐廳。2022 年 YUM 自營/特許經營餐廳門店占比分別為 1.8%/98.2%， 營收占比分別為 30%/70%，YUM 主要通過批出特許經營權，坐收加盟費的模式來 進行全球擴張，包括特許經營協議和主特許經營協議兩種方式，兩種模式門店占比 分別為 65%/35%。特許經營人類似於加盟商，而主特許經營人更類似於區域管理者， 負責統籌經營/管理區域內品牌的擴張發展的同時擁有該地區二級特許經營餐廳的 權利。

百勝中國在拆分後成為 YUM 最大的主特許經營協議合作方，相較於 YUM 的 輕資產擴張，百勝中國主打直營模式，按內地餐廳系統銷售額（直營+加盟+聯營店 銷售額）的 3%向 YUM 支付特許經營費。根據協議，百勝中國擁有肯德基、必勝客、 塔可貝爾三家西式餐飲品牌在中國大陸地區為期 50 年的獨家經營和授權經營權， 其中肯德基和必勝客從 2016 年 10 月 31 日開始生效，塔可貝爾從 2022 年 4 月 15 日開始生效，三者在到期後可自動重續 50 年。值得注意的是，公司完全擁有黃記 煌、小肥羊的智慧財產權；Lavazza 為公司於義大利家族咖啡公司 Lavazza Group 合作 成立的合資公司，公司持股 65%；燒范兒為公司自行開發的零售產品業務，百勝中 國無需為以上品牌支付相關特許經營費。

2022 年百勝中國肯德基/必勝客餐廳利潤 率均高於 YUM 的自營餐廳，演繹百勝中國更為理想的自營能力，彰顯出中國市場 相較於美國及其他市場所具備的活力與潛力。雖然兩者經營模式有所差異，但這或 許是百勝中國的美股估值相對 YUM 始終高看一線的原因。

1.3.股權結構&管理團隊：股權高度分散，管理團隊經驗豐富

股權高度分散，前三大股東均為財務投資人，春華資本及螞蟻金服的話語權較重。 根據彭博最新的數據，公司的流通股占總股數的比例為 96.4%，從流通股結構來看， 近年來機構持股比顯著走高。公司的前三大股東分別為 Black Rock（貝萊德集團）、 摩根大通以及 Invesco（景順集團），持股比例分別為 13.9%、10.5%以及 9.6%，前三 大股東均為財務投資人，股權高度市場化。春華資本與螞蟻金服作為 2016 年分拆時 首次引入的戰略投資者，具有較強的話語權。春華資本創始人胡祖六現任百勝中國 董事長，同時擁有兩名董事的提名權（胡祖六、汪洋），螞蟻金服擁有一名無表決權 的董事會觀察員的提名權（韓歆毅）。

高管團隊深耕餐飲多年經驗豐富，激勵充分，有望帶領集團繼續穩紮穩打。首席執 行官屈翠容管理經驗豐富，2014 年加入公司後歷任肯德基中國總裁、肯德基首席執 行官、公司總裁及營運長，2018 年 3 月出任公司 CEO。肯德基 2014 年在屈總 帶領下迅速走出「福喜事件」陰霾；2017 年任 COO 後迅速制定必勝客復興計劃， 驅動必勝客重拾增長；2018 年掌舵至今公司維持高速增長，連續超額完成開店計劃； 疫情後管理層迅速響應，助力公司迅速重回正軌，展現出極強的領導力與執行力。 公司設置了清晰的年度績效獎金方案，並在 2016 年和 2022 年相繼推出長期激勵計 劃，囊括了股票期權、限制性股票、股票增值分紅權等激勵方式，有助於明確公司 長期戰略，提高離職成本，長期綁定核心管理層。

1.4.門店分析&財務分析：門店規模擴張穩健，肯德基營收貢獻大

門店分析：大基數下仍能保持 10%門店增速。截至 2022 年底，百勝中國門店數總 計 12947 家，2005-2022 年 CAGR 達 12.3%，其中 2016-2022 年 CAGR 達 9.4%。從 品牌看，2022 年肯德基/必勝客/其他品牌分別 9094/2903/950 家，占比 70%/22%/7%， 兩大主力品牌門店數合計超九成。從經營模式看，2022 年公司自營/加盟&聯營合營門店分別 11161/1786 家，自營店占比高達 86%。

財務分析：盈利能力穩定在 6%-8%區間。2022 年公司營收 95.7 億美元，15-22 年 CAGR 達 4.8%。分品牌看，肯德基/必勝客/其他品牌分別貢獻 72/20/4 億美元，占比 75%/20%/4%，肯德基對營收的貢獻逐年走高。2016-2019 年公司經調歸母淨利潤 CAGR 可達 15%，經調歸母淨利率穩定在 6%-8%區間。疫情後盈利能力有所下滑， 2022 年公司經調歸母淨利潤 4.1 億美元，經調歸母淨利率 4.3%。

2.行業：高標準化賦能增長，下沉市場成競爭主場

2.1.西式快餐：標準化複製+抗風險天然優勢，鑄就餐飲黃金賽道

一方面，相較於品類繁多、烹飪流程複雜的中餐，西餐是得天獨厚的黃金賽道，以 少量 SKU 即可在全國範圍內快速標準化複製。以漢堡、薯條、三明治、熱狗、披薩 等大單品為代表的西式快餐品牌多採取大單品戰略，食材用料簡單，採購難度低， 烹飪流程規範化、去廚師化。疊加輕服務、輕體驗的特點，西式快餐天然具備快速 標準化擴張的天然優勢。

另一方面，西式快餐具備天然的抗風險屬性。在全球範圍內孕育出麥當勞、肯德基、 漢堡王、達美樂、賽百味等穿越周期的長青品牌。疫情下收縮閉店的餐飲品牌不在 少數，但西式快餐品牌率先恢復並基本保持持續擴張態勢，原因為：1）快餐具備剛 需屬性，標準化程度高，製作時間短，用餐場景易於向外賣/外帶轉化，有效熨平疫 情的擾動。疫情後百勝中國外賣+外帶訂單占比迅速走高至 65%。2）平價的定位符 合消費者收入降低後的心理預期。

行業格局：二超多強，後生可畏。我國西式快餐的發展要追溯到 1987 年肯德基於北 京前門附近開設國內首家肯德基餐廳，這是當時全球最大的肯德基餐廳，也是中國 第一家西式連鎖餐廳。1990 年，另一大快餐巨頭麥當勞在深圳開出國內首店，而中 國的西式快餐在此後的二十餘年市場伴隨著兩大巨頭的龍爭虎鬥逐漸被教育起來。 同時，本土西式快餐品牌也在快速崛起，多個品牌頗具發展活力。

華萊士、德克士 是第一批崛起的本土西式快餐品牌（德克士雖發源於美國，但後被頂新集團收購， 視作本土快餐品牌）在下沉市場頗受歡迎。2014 年後，派樂漢堡、貝克漢堡等本土 品牌通過主攻平價市場快速擴張，與麥當勞、肯德基形成差異化競爭。打出「主營 中國漢堡」的塔斯汀，近兩年擴張勢頭也頗為強勁，在漢堡品類中，門店數量僅次 於華萊士、肯德基、麥當勞位列第四位。目前國內西式快餐市場百花齊放，據艾媒 諮詢，2016-2019 年西式快餐 CAGR 可達 9.8%，2021 年市場規模突破 2800 億元， 預計 2025 年規模接近 5000 億元，2021-2025 年 CAGR 高達 15.6%。

2.2.麥肯大戰：為什麼肯德基能更勝一籌？

開創行業+定義品類，西式快餐在中國發展的前 20 年是屬於兩大巨頭的你方唱罷我 登場。由於調性高度相似，同為全球西式快餐巨頭的肯德基和麥當勞時常被國內消 費者並列提起，然而無論規模還是品牌認知維度，肯德基在中國已然與麥當蘿拉開 差距。回顧肯德基的制勝之道，我們認為原因為： 原因一：先發優勢——肯德基先入為主，刷第一洋印象。時間視角看，1987 年肯德 基開出的國內首店是中國第一家西式連鎖餐廳，肯德基作為第一家進入中國的全球 主要餐飲品牌也占據先發優勢。當 3 年後麥當勞姍姍進入中國市場時，轟動效應和 嘗鮮需求必然遜於肯德基，可謂輸在起跑線。

原因二：經營理念——「起手式」差異，肯德基實施徹底的本土化戰略。全球範圍 看，麥當勞整體實力與規模均領先於肯德基，進入中國後更是全盤西化，試圖複製西方成功經驗的戰略，在全球範圍內維繫極致的標準化。具體表現為全部高管空降， 使用外籍團隊管理，決策機制與組織架構相對僵化，外籍高層同意後仍需提交文件 通過總部審批，導致其缺乏快速響應市場的能力。反觀肯德基歐美市場被麥當勞完 全壓制，十分渴望在亞洲等新市場破局。彼時百事可樂全情投入與可口可樂鏖戰， 而 YUM 僅是百事可樂旗下一個部門，因而在中國獲得較大的經營自主權。前期市 場考察後華人團隊得出的結論是，中西方飲食文化差異巨大，想打開中國市場必須 要因地制宜的進行徹底本土化改良。

肯德基在進入中國市場之初率先打出「立足中 國，融入生活」和「打造新快餐，為中國而改變」的口號，建立了以華人、華裔為 主的管理團隊，還對本地分公司授予了極大的自主權。

原因三：經營模式——肯德基多元化經營模式充分調動本土資源，靈活撬動各線市 場。進入中國市場早期，政策要求外國公司必須在當地有合作夥伴，因此肯德基在 核心城市（如蘇州、無錫）藉助聯營合營模式完成最初的布局，聯營合營餐廳由肯 德基擁有部分權益的中國合營企業持有。另一方面，肯德基在 1993 年開放加盟，加 盟商需在當地擁有大量自有物業和場地資源。相較於麥當勞聚焦高線城市布局，多 元化經營模式助肯德基率先下沉至低線市場，提前占據下沉市場優勢點位和用戶心 智。

原因四：產品結構——肯德基雞肉類大單品具備天然優勢，本土化菜品牢牢抓住中 國胃。自農耕時代起雞作為家禽深入中國傳統飲食文化，而牛屬於重要的生產資料 和軍事原料一度被列入禁屠名單，因此中國消費者對雞肉的接受程度大於牛肉。疊 加兩者價格差異，2015 年之前我國雞肉消費量一直保持為牛肉的兩倍左右。基於中 國的國情和飲食文化，以雞肉漢堡為代表的肯德基相對於以牛肉漢堡為代表的麥當 勞具備天然優勢。另一方面，相比於麥當勞沿用西方主菜單，肯德基 2001 年開始便 針對中國市場積極進行產品研發，誕生了老北京雞肉卷、嫩牛五方、湯粥、油條等 經典產品。全球範圍內肯德基本土化新品平均占總菜單的 20%，而這一比例在中國 是 40%。

2.3.行業趨勢：下沉市場兵家必爭，麥肯謀求增量空間

他山之石：美國各線級市場餐飲連鎖化率變遷對國內的啟示，下沉市場空間大。根 據極海統計，有別於我們的傳統認知，美國越是發達的城市連鎖化率反而越低，這 種差異在城中心/城郊的數值對比中更為顯著。復盤美國各線級市場連鎖化率的變遷， 我們發現 2020 年美國高線市場連鎖化率明顯高於下沉市場，然而經過 20 年的發展， 連鎖化率在高線市場很快觸碰到天花板，而在下沉市場一路高歌猛進並最終完成反 超。

究其原因，在高線城市，需求多樣性隨人口規模遞增，再小眾的需求在一個千 萬級人口的大都市都能支撐起一定數量能夠穩定盈利的小眾餐廳。相較於連鎖餐廳， 小眾餐廳提供更加個性化的產品/服務/創意感/新鮮感，更具社交貨幣屬性，因此它 們往往通過溢價彌補成本端的劣勢，最終得以在大都市生存下來。而非連鎖餐廳在 下沉市場面臨兩難處境：一方面人口規模小導致定位在「小眾需求」的非連鎖餐廳 難以生存下來。另一方面，定位在「大眾需求」的非連鎖餐廳無法通過差異化獲取 溢價，在面對調性相似但具備成本/資金優勢的連鎖餐廳時也難以招架。

所以越是人 口少的美國郊區、小村鎮，連鎖餐飲品牌越多，越是人口多的大城市，提供個性口 味的餐飲占了主流。與 2000 年美國相似，目前中國連鎖化率隨城市線級下沉而相應 下行，不難預見，未來中國下沉市場的連鎖化率將再上一個台階。中國風的產品是肯德基本土化策略的外在表現形式，有效獲取增量消費者 群體的同時拉近品牌與本土大眾的好感。事實上，除了麥當勞和肯德基，這個發展 趨勢也能從其他品牌身上得到驗證。2009 年進入中國的老牌美式漢堡品牌卡樂星因 產品定位上堅持「真正純正的美式漢堡」，拓展難言樂觀，最終於 2022 年結束了中 國直營店的經營。

本土西式快餐品牌差異化競爭。西式快餐產品壁壘不高，製作流程簡單，給本土化 西式快餐品牌的發展提供了契機。本土化品牌華萊士、派樂漢堡、貝克漢堡等聚焦 下沉市場差異化競爭，通過走人均 15-20 元的低價路線，已然形成一定優勢。據窄 門餐眼，華萊士/派樂漢堡/貝克漢堡三線及以下城市占比高達 54%/68%/69%，擊穿 麥肯建立起的傳統認知價格帶，客單價僅為 18.9/18.7/16.9 元。而原本主攻高線市場 並處於優勢地位的肯德基、麥當勞等老牌西式快餐品牌已在中國內地市場發展 30 余 年，下沉市場成為兩巨頭的主要擴張方向：1）高線城市布局已相對飽和，未來加密 空間有限，需要開拓低線城市尋求增量；2）隨著國內經濟發展，西式快餐已褪去了 表面的吸引力，回歸到了餐飲本身，消費者更傾向於選擇高性價比的品牌，這激勵 麥肯做出改變。

麥肯積極尋求下沉市場增量，供應鏈/品牌勢能將對原有本土品牌構成降維打擊。麥 當勞早在 2017 年發布的「願景 2022」中就提到，2022年新開門店中約45%將設立 在下沉市場。麥當勞中國執行長張家茵也曾表示下沉市場將是麥當勞重點部署 的區域。此外,麥當勞還打算將麥咖啡業務向下沉市場滲透，它預計2023年新增約1000家麥咖啡門店，其中大部分位於三線城市。據窄門餐眼，33%的麥當勞門店位於三線及以下城市。肯德基於 2020 年 8 月提出將通過「小鎮模式」下沉，並在河南新 鄉市封丘縣開出了首家「小鎮模式」店（肯德基精選餐廳）。「小鎮模式」門店初始投資 額低、人力和租金優勢大，投資回報周期更短，模型更加優異。據窄門餐眼，總門 店中 37%/33%的肯德基/必勝客門店位於三線及以下城市。

3.模式：前端重用戶觸達深入人心，後端重標準化固本培元

基本面優秀且紮實，前端+後端共振賦能標準化運營與複製。前端「產品+空間」側重用戶觸達，產品創新能力是品牌歷久彌新的保障，空間布局豐富了與消費者的觸點；後端「供應鏈+運力+數字中台+會員體系+組織管理」五位一體賦能企業迅速線性外推是公司的核心壁壘。

3.1.前端：分類創新構建產品矩陣，靈活布局打通消費場景

3.1.1.產品：分類觸達用戶，創新力首屈一指

基於價值+核心+創新+限定產品系列構建產品矩陣。肯德基將產品分為價值、核心、 創新三大類，其中價值系列聚焦經典高毛利的拳頭產品，核心系列面向大眾消費者， 在保持雞肉品類主導地位的同時進行適當的價格刺激，創新系列則聚焦帶來新鮮感 的高溢價產品。此外，公司會根據不同季節、地區推出限定產品。2000 年全家桶登 陸中國市場，逐漸成為肯德基的一種文化表達媒介。桶的形式不僅提供了較大的容 納空間，利於外賣外帶等消費場景，而且由於全家桶的開放性、多元性，端午節加 粽子，清明節放青團，中秋節加入鮮肉月餅，為新菜品提供了一個觸達消費者的機 會。

公司在 2003/2012 年分別推出早餐、下午茶系列，拓展品類的同時拉長了有效 營業時間，有效提升店效，熨平營業低谷。2018 年，百勝中國品牌勢嫁接至預製菜 賽道，跨界創立新零售品牌「燒范兒」，通過線上和線下渠道提供半成品食材，包括 牛排、炒飯和意面等。在疫情催化下，公司零售業務迅速走俏，截至 2021 年 8 月擁 有零售 SKU 共計 70 余個，在熱銷地區零售產品銷售額可占 2-3%。

為有源頭活水來，創新能力擦亮品牌新鮮度。2021 年 10 月，百勝中國宣布正式啟 用其位於上海、南京和西安三地的數位化研發中心，將有效進步推動公司端到端數 字化建設。其中上海數位化研發中心是中國餐飲業建築面積最大的產品創新中心， 占地 2.7 萬平方尺，包括測試廚房、感官測試區、咖啡培訓室以整套實驗室，功能 包括開發新菜品、開發新餐廳原型、為新咖啡師提供操作及技術培訓、開創新餐廳 設備解決方案。

此外，公司擁有一支 40 人的研發團隊，每年穩定投入 200 萬美元用 於研發，2019/2020 年所有品牌共推出約 400/500 款新產品。公司對於新品有一條完 整的流程鏈條，從提出需求到研發小樣，再到市場調研、反饋調整，最後量產上市， 整個過程耗時半年以上。其中調研反饋由尼爾森、益普索、TNS 等第三方國際調研 巨頭完成，在對產品設定的目標客群訪談後，出具一份包含定性、定量兩個模塊的 可行性評估報告。

3.1.2.空間：肯德基積極開發新場景，必勝客軸輻式布局加密市場

肯德基：以小鎮模式切入下沉市場，新場景開發能力強。肯德基擁有商業街、社區、 甜品店、汽車穿梭、精選等八大店型，可以在不同場景發揮最大功效。其中，精選店型為肯德基攻略下沉市場的主力店型。2020 年 8 月，肯德基在河南新鄉市封丘縣 開出了首家「小鎮模式」精選餐廳，精選餐廳在門店、菜品、定價等方面均針對低線 市場特徵做出相應調整，一方面裝修走簡約風降低初始投入，另一方面通過精簡和 特有的低價 SKU 降低綜合定價。隨著未來肯德基低線市場發力，精選餐廳滲透率有 望再上一個台階。同時由於與外帶、外賣等消費場景高度符合，西式快餐具有極強 的場景開拓潛力，肯德基 2017 年起與中國鐵路合作，在 26 個高鐵站、若干鐵路線 推動車上交付，推行以來銷售額已經翻四倍，成為高鐵用餐交付冠軍品牌。

必勝客：軸輻式布局新模式，原有市場持續加密。必勝客 2019 年以來重點打造軸輻 式門店布局，即以傳統堂食餐廳為中心，周邊加設衛星店（包括外賣支持店和甜品 店）。衛星店主打外賣和外帶，面積僅為傳統店型的 1/3~1/2，回報周期更短。軸輻 式布局支持必勝客在原有市場持續加密，2021 年必勝客的新開門店中有 2/3 為衛星 店。 門店翻新改造，品牌長期保鮮，優化單店模型。2015 年起公司每年約改造 10%的門 店，2021 年是門店改造收官之年，2021 年底肯德基/必勝客約 78%/89%的門店在過 去五年進行了改造，平均店齡由 2015 年的 4 年縮短至 2018 年的 3 年，未來也將持續對門店進行翻新，將平均店齡維持在 3 年。改造後的餐廳外觀更加年輕時尚，門 店面積更小（大幅削減用餐面積+減少點餐櫃檯節省空間），坪效更高，削減初始投 資成本達 30%。

3.2.後端：供應鏈資源完備，數位化水平為業內先鋒

3.2.1.供應鏈：多重防火牆嚴防食安風險，數位化造就世界級供應鏈體系

食安問題是不可觸碰的紅線也是每個餐企的阿克琉斯之踵，一旦發生可能讓一個餐 飲帝國轟然倒塌。事實證明，2012 年速生雞事件、2013 年病雞事件、2014 年福喜 事件等供應商負面事件，最終都會嚴重波及下游門店運營與品牌形象，引發消費者 信心動搖。而公司的「西方血統」更容易引發國內消費者的無端猜測/聯想，使情況 進一步惡化，因此保證食品安全是公司的生命線。

食安問題重於泰山，多重防火牆預防風險。公司不遺餘力地投入打造了多重預防措 施，足以體現對食品安全的重視：1）構建團隊：供應鏈系統共 1500 人，其中食品 安全部門即 300 人，負責監督上游供應商、物流中心，涵蓋 25 套品質保證模塊、近 900 項原材料檢查、40 個主要流程、200 個檢查點。2）向「上」管理：為供應商提 供定期培訓，並為主要食材家禽的供應商建立上游養殖管理系統，要求其按照標準 檢查及等級農場，完成登記的家禽方可進入供應鏈。2021 年 3 月，公司收購集團最 大禽肉類供應商聖農發展（國內最大的白羽肉雞生產商）5%的股權（百勝中國占 3%， 全資子公司環勝占 2%）。收購後百勝中國成為聖農發展的第二大股東，持股比例僅 次於公司創始人傅氏家族，話語權進一步提升，保障原料供給的穩定性。

3）三方檢 測：定期聘請第三方實驗室對 800 余個供應商評測分級，C 級供應商需立即整改， 2021 年該等級供應商占 8%。4）配送端&終端：每個物流中心配備專業的質量保證 專家，負責檢查倉儲設施以及收貨、分發和卸貨。門店端貨物管理系統分為菜庫和雞庫，嚴格把控門店庫存。5）總控：公司開發並建立了完善的食安風險評估預警系 統，對可能存在的風險集中把控。

3.2.2.配送：配送體系持續疊代升級，外賣業務占比逐年攀升

西式快餐強標準化、輕體驗、弱社交的屬性天然適配外賣場景。2021 年肯德基/必 勝客/海底撈/九毛九外賣占比分別為 31%/36%/2%/15%，百勝中國外賣銷售占比遠 勝其他餐企。公司是行業內首批自建外賣配送體系的連鎖餐廳之一，並直接受益 於中國外賣爆發的紅利。由於披薩更適合外賣，公司早在 2001 年就通過必勝客宅急送切入外賣市場，2010 年確定外賣為重要業務增長方向，設立自有肯德基外賣 平台及應用程式，開始提供外賣服務。

2015 年與第三方外賣平台合作以獲取流 量，成為最早與美團、餓了嗎等外賣平台合作的餐飲企業之一。2017 年收購外賣 平台「到家美食會」的控股權，旨在擴張自己的配送範圍和效率，外賣業務得到 進一步補充。2019 年起，公司取消第三方平台配送，採用混合型外賣模式，無論 自有平台還是第三方平台獲取的訂單都採用自有騎手送餐。2020 年 1 月疫情爆發 後，肯德基及必勝客在全國範圍內率先推出無接觸配送，為最早推出這一方式的 餐飲品牌之一，公司自有配送團隊良好消化了激增的餐飲配送需求。目前公司旗 下宅急送擁有垂直獨立的專屬騎手和自有配送設施，配送穩定高效，外送訂單承 載力遠超競爭對手。

外賣滲透率履攀新高，大幅優化用餐體驗。外賣訂單占比的提升有助於拉動客單 價提升，因此公司不遺餘力地推動外賣業務在門店和城市維度的滲透率，截至 2020Q1，79%/96%的肯德基/必勝客門店提供外賣配送業務。而鑑於 1）門店端技 改，2018 年以來削減 10%的菜品準備時間；2）餐廳網絡的加密；3）技術層面持 續大力投入，動態調配區域內多個門店靈活配送。從而大幅提升 30 分鐘內送達比 例，優化外賣用餐體驗。

3.2.3.數位化&會員體系：數字戰略搭台，會員體系唱戲

業內數位化先鋒，賦能會員體系搭建。2015 年公司率先與支付寶在數字支付功能 方面合作，成為中國首批向顧客提供數字支付的連鎖餐廳之一。同年，公司自主 開發自有智慧型手機應用程式「肯德基超級 APP」並進行市場測試，並與次年正式在 全國範圍內推行。2016 年，肯德基會員計劃正式啟動，年底在全國範圍推出手機 自助點單服務。

2018年肯德基、必勝客會員計劃合併為「V 金計劃」，並納入塔 可貝爾，集多個品牌的單一會員計劃於一體創造交叉銷售的機會，實現流量共 振。同年，付費會員「尊享計劃」應運而生，會員體系豐富度更上一層樓，會員 權益包含外賣免配送也降低了用戶外賣場景下的決策門檻。2019年肯德基嘗試 引入人工智慧技術，可根據顧客的點餐模式及口味喜好設置超 1200 個用戶標籤， 向其推薦個性化的菜品及折扣。同年攜手中國銀聯開發並推出「神錢包」，打通點 單至付款的生態閉環。2022年推出百勝會通吃卡，一卡覆蓋集團旗下五個品牌， 有助於打通品牌間積分向小品牌引流賦能。2022年百勝中國數位化訂單占比高達 89%。

數位化戰略與會員體系相輔相成。超級 APP 自上線以來一直穩居行業下載榜榜 首，據弗若斯特沙利文，APP 在 ios 和安卓的下載次數是排名第二參與者的三倍， 同時在業內擁有最高的 MAU，同樣是第二名的三倍。在數位化戰略的推動下，百 勝中國的數字會員人數同樣獨領風騷，會員數為中國第二大會員計劃的三倍，第 三大會員計劃的四倍。截至 2022 年底，肯德基/必勝客會員數分別 3.8/1.3 億人， 總會員人數達 4.1 億人，會員銷售占比高達 62%，會員消費頻率和復購率均顯著提 升。而付費會員計劃更是極大拉動了店效增長，自 2018 年推出以來至 2022 年累 計售卡破 1 億張，成為付費會員後，ARPU 和消費頻次均實現翻番。

3.2.4.組織力：重視員工培養與激勵，管理靈活業內領先

基層員工：兼職比例大，靈活用工，柔性化程度高。百勝中國突破萬家的直營門店 規模在行業內遙遙領先，員工人數高達 45 萬，其中營運員工占 90%。由於西式快 餐標準化程度高、製作流程簡單及去廚師化、輕服務的特性，新招員工經過簡單培 訓後即可上手操作，因此基層用工門檻低，以兼職居多，2021 年公司全職/兼職占比 為 33%/67%。

門店管理層：接力棒計劃路徑清晰，以門店經理為核高度重視培養與激勵。百勝中 國長期秉承的「餐廳經理第一」企業文化的一部分，接力棒計劃規劃了「儲備經理 -副經理-資深副經理-餐廳經理-區域/區經理-市場總經理」的清晰內部晉升路徑，應 屆生最短 18 個月即可成為門店經理。一家門店通常配備一個門店經理和一個以上 門店副經理，此外區域經理定期監督指導，市場總經理定期視察。門店經理基本100% 內部提拔，2021 年 42%的餐廳管理組和 14%的總部員工獲得晉升。公司多位高層管 理者及大多數市場總經理，都是在百勝中國開啟他們的職業生涯並沿著「接力棒計 劃」的職業發展路徑快速成長。

獎金+股權激勵，共享企業成長紅利。公司設置了基於個人和團隊績效考核的獎金 計算制度，另外，公司推出了諸如「執行長獎勵」和餐廳經理限制性股票單位 (RSUs)等員工股權激勵計劃。2016 年成為獨立上市公司後，百勝中國宣布向每位符 合資格的餐廳經理授予價值 2000 美元的美股 RSUs，截至 2021 年底，共有 1.07 萬 名餐廳經理通過該計劃成為百勝中國股東;此外，繼香港第二次上市後，公司於 2021 年 2 月向約 3500 位餐廳經理授予價值 3000 美元的美股 RSUs。餐飲行業員工流失 率遠高於其他行業，據中國連鎖經營協會，疫情下員工流失率進一步高企。而 2021 年百勝中國餐廳經理流失率僅 10.6%，遠低於行業平均的 15%。

創新完備的培訓體系。公司致力於引導員工在職業生涯的不同階段進行明確的職業 規劃，為各條線員工量身打造培訓計劃。2021 年公司培訓發展總投入 4.56 億元，人 均培訓成本 3000 元，人均培訓時長可達 54 小時。福利政策完善且業內領先。百勝中國員工福利計劃"YUMC Care"從個人、家庭、財 務、社交四方面為員工提供領先的福利政策。為表彰員工在新冠疫情下的巨大努力， 公司升級一線員工醫療保險，包括為每位符合條件的餐廳經理（RGM）新增百萬醫 療險，為服務組組長新增重疾保險並提升餐廳經理及其他管理組家庭成員的重疾保 險額度。預計可惠及近 10 萬名一線員工及家人。2022 年，在上海因疫情封控期間， 公司為 1 萬多位全職的上海員工送上愛心食品大禮包，緩解員工切實的飲食需求。

3.3.單店模型：增收+降本雙管齊下，盈利空間未來可期

增收：2013 年至 2018 年公司每小時交易量提升 15%，作為成熟的餐飲品牌，增收 主線在於創造消費機會提升交易量。1）多元化就餐場景：公司通過多元化店型/就 餐場景提高消費者觸達，進而提高顧客點餐頻次，同時外賣/外帶開拓新場景，打破 門店坪效天花板。此外，肯德基和必勝客紛紛推出預製產品將消費場景延伸/滲透至 居家烹飪。2）最大化營業時間：公司在 2003/2012 年分別推出早餐、下午茶系列， 拉長了有效營業時間，熨平營業低谷，有效提升店效。3）B 端業務挖掘增量：2020 年公司嘗試切入團餐領域，先後在超級 APP 推出企業專送服務，挖掘企業業務的增 量需求。

降本：據中國飯店業協會，2021 年餐飲行業各成本項均大幅攀高，「三費」中食材/ 人工/租金分別提升 5.3%/6.2%/4.0%，在行業成本普遍抬升的背景下，成本控制成為 餐企重中之重。公司通過持續精益/優化模型來對沖成本端壓力：1）原料：關鍵食材簽訂長期批量購買協議控制原材料成本，雞肉產品提前一到兩個 季度鎖價，入股聖農發展後向上議價能力進一步提升。 2）人工&租金：2015 年點餐區域平均有 6 台櫃檯 POS 機，數位化轉型後降為 2-3 台，單店員工數因此削減約 30%，同時刪除櫃檯功能區後門店面積減小，進而削減 租金。 3）水電：精益求精持續技改，對能源耗材進行優化，如安裝節水龍頭，用水節約50%； 使用新型包材，在 2019 年節約超 8000 噸紙品及 1000 噸塑料。

單店模型分析：對 2019 年各上市餐企旗下品牌進行單店模型對比，選擇美國快時尚 龍頭墨氏燒烤（CMG）、漢堡新秀 Shake Shack（SHAK）、咖啡巨頭星巴克，國內快 時尚餐飲龍頭太二，國內正餐業態火鍋龍頭海底撈、呷哺呷哺、湊湊，西北菜九毛 九，以及國內高端現制茶飲領先玩家奈雪的茶（標準店）進行單店模型比較。考慮 到疫情後數據有所失真且國內外所受衝擊不同，因此我們採用 2019 年的數值以求 對比各品牌穩態經營下的單店模型。

肯德基>必勝客，毛利率亮眼，但盈利能力/回收能力並不突出。得益於世界級的供 應鏈體系，肯德基/必勝客毛利率均為 31%，彰顯出強議價能力&強定價能力。但囿 於初始投入高以及每年固定 3%的特許經營費，導致肯德基/必勝客盈利能力和回收 能力並不突出。餐廳層面經營利潤率 19%/12%，回收周期 2.1/3.4 年，雖然優於中國 餐飲行業平均 3-5 年的回報周期，但落後於國內主流餐飲品牌。考慮到：1）增收降 本的雙管齊下；2）疫情三年消費習慣改變和品牌資產的積累；3）多年來翻新改造 後更加輕盈的門店，我們相信公司模型盈利能力的向好指日可待。

4.品牌：眾星捧月，主力品牌領袖群倫，其他品牌各具看點

4.1.肯德基：開創西式快餐品牌在華先河，盈利能力穩健

旗艦品牌肯德基是公司的中流砥柱。2022 年肯德基門店數占 73%，貢獻 75%/125% 的營收/經營利潤（經營利潤占比>100%系其他品牌經營利潤為負）。肯德基多次開 創中國餐飲業先河，是第一家進入中國的全球主要餐飲品牌、首個於中國提供中式 早餐的西式快餐品牌、最先使用數字支付/手機點餐/商業化使用人臉識別支付技術 的品牌之一，並擁有中國餐飲業最大的研發中心。

肯德基分部盈利能力穩健。2010 年公司自建外賣體系後訂單量迅速走高，拉動同店 增速（SSS）顯著提升，2012 年底至 2014 年底肯德基深陷速生雞、病雞、髒冰、福 喜等一系列食安風波的泥潭之中，福喜事件對品牌持續負面衝擊至 2015 年。此後肯 德基分布率先開始數位化轉型並搭建會員體系，迎來數位化紅利期，盈利能力穩步 爬升，至 2017-2019 年餐廳利潤率/經營利潤率中樞穩定在 18%/16%。疫情後肯德基 迅速響應積極求變，得增收+降本雙管齊下，利潤率下滑很快得到控制。拆分來看， 疫情下客單價的提升部分抵消了客流量的減少，這主要是因為肯德基分多次調高產 品價格，以及外賣/外帶/企業專送對客單價的拉動作用。

4.2.必勝客：產品+門店+中台+配送齊升級，復興計劃重煥品牌生機

復興計劃重整旗鼓，副品牌必勝客東山再起。必勝客 2022 年門店數占 22%，貢獻 21%/11%的營收/經營利潤。2016 年，必勝客 SSS 屈翠容於 2017 年 2 月升任百勝中 國總裁兼營運長後，隨即推出必勝客復興計劃，以修復基本面、數位化升級、 強化外賣和門店升級為抓手全面升級。後續來看，至 2018Q3 雖然 SSS 仍然承壓， 但盈利能力迎來拐點，且收到顧客的積極反饋。2018Q4 同店客流量實現 1%的增長， 至 2019Q1，耗時 9 個季度，必勝客分部實現了 SSS 的回正，並在此後穩住了增長 勢頭，宣告了復興計劃的完美收官。疫情後必勝客盈利能力穩健，餐廳利潤率仍然 能保持在 11%中樞，在降價的催化下，必勝客分部客流量的下滑幅度小於肯德基。

復興計劃背景：西式休閒餐飲標杆的背水一戰。必勝客一直是國內披薩標杆品牌， 2021 年其披薩/外送披薩市占率分別為 37.4%/26.8%，位列行業頭名。但是，2011 年 至 2015 年，必勝客 SSS 從 17%高位回落至 5%，2016 年必勝客分部經歷連續四個 季度同店負增長，其衰落有兩大原因：1）行業競爭激烈，「壟斷」地位遭打破：公 司大單品所處的披薩賽道 21 世紀以來湧入大量玩家，達美樂、棒約翰、樂凱撒、尊 寶披薩憑藉更加細分的定位和更高的性價比蠶食必勝客的市場。2）定位模糊：必勝 客初入中國市場時憑藉「披薩專家」的定位建立起輕奢西餐的品牌形象，彼時國內 西餐市場尚未發展，必勝客因此嘗到第一波紅利。然而隨著消費環境的變遷與西餐 新鮮感的消退，行業整體客單價的提升，原本的輕奢定位變得模糊。必勝客後續由 輕奢向大眾化遷移，卻陷入了「比上檔次不足，比下性價比不高」的尷尬境地，市 場占有率遭逐步侵蝕，行業地位岌岌可危。

復興計劃主要有「四大抓手」：修復基本面、數位化升級、強化外賣和門店升級。 1）修復基本面：主抓性價比，優化用餐體驗。一方面進行產品升級，2018 年新推 出兩款餅底，2019 年升級了 70%以上的菜單品類，2020 年推出 30 周年鉑金菜單； 另一方面調整定價，從 2017 年 122 元降至 2020H1 的 108 元，即使在疫情下外賣占 比提升的情況下仍然堅定降價。2）數位化升級：借鑑肯德基數位化建設與會員體系的成功經驗，建立起以超級 APP 為核心的數字生態圈，打造品牌私域流量蓄水池，促進流量轉化與沉澱。必勝客會 員人數從 2017Q1 的 23 萬提升至 2022 年底的 130 萬，會員銷售占比從 2017Q1 的 5%提升至 2022 年的 62%。

3）強化外賣：公司從 2017Q2 開始不再分開統計必勝客歡樂餐廳與必勝客宅急送， 對兩者業務與團隊進行整合，精兵簡政。同時鞏固外賣網絡，取消第三方配送，成 立專屬騎手，精簡外送菜單，強調配送時效性。必勝客會員人數從 2017Q1 的 17% 提升至 2022 年的 52%。 4）門店升級：至 2021 年底，必勝客約 89%的門店在過去五年進行了翻新改造，一 方面為消費者提供更舒適和時尚的用餐環境，另一方面新店面積更小、坪效更高， 擁有更輕盈/靚麗的單店模型。2020 年必勝客門店平均店齡約 3 年，未來將持續升 級將店齡維持在 3 年以內。

4.3.其他品牌：構築多品牌矩陣，有望打開第三成長曲線

百勝中國是一家多品牌矩陣的餐飲集團。餐飲品牌不可避免地面臨生命周期的困境， 而公司的多品牌戰略出發點是依託公司龐大的資源持續孵化新品牌，多管齊下賽馬 PK 出最優模型，用新品牌的成長熨平周期。截至目前公司擁有 YUM 授予的墨餐品 牌塔可貝爾中國大陸獨家經營權和再授權許可；完全擁有悶鍋品牌黃記煌、火鍋品 牌小肥羊的智慧財產權；擁有咖啡合資公司 Lavazza 65%的股權；自行開發的零售品 牌燒范兒；收購外賣平台到家美食會。此外公司自創的中式快餐品牌東方既白和咖 啡品牌 COFFii & JOY 現已終止運營。2022 年底，黃記煌/小肥羊/塔可貝爾/ Lavazza 門店數分別 591/183/91/85 家。

塔可貝爾：優質墨餐龍頭打開想像空間。塔可貝爾卡位墨餐賽道，是全球大型墨西 哥風味快餐餐廳，產品矩陣覆蓋主食、小吃、飲料，布局全面，其經典產品至尊牛 肉塔、牛肉芝士烤餅在自媒體平台也廣受好評。2003 年品牌以塔可鍾進入中國，先 後在上海、深圳開出 3 家店，後因口味、經營等原因於 2008 年退出中國市場。2016 年 12 月更名為塔可貝爾再次回歸，首店登陸上海，2020 年進入上海以外市場，但 均為小規模試點。2022 年品牌發展迎來里程碑：百勝中國與 YUM 對主特許經營協 議進行修訂，計劃 2022 年門店數破百家，2025 年破 225 家，並將獲得 YUM 的資 本支持。若能實現開店目標，公司將擁有塔可貝爾在中國 50 年的獨家經營權和再授 權許可。

此後塔可貝爾開店明顯提速，進駐 12 個城市，門店數現已同比翻番突破百 家。墨餐相對小眾，市場仍需培育，對中國消費者而言，墨西哥菜的普及程度仍遠 落後於炸雞和披薩。但在消費升級的趨勢下，消費者口味多元化，更能接受也更願 意嘗試新鮮元素。考慮到高線城市消費能力/意願強，願意為新的食物和體驗買單， 目前塔可貝爾過半數門店設立在上海，剩餘門店也均開在一線城市。參考海外市場， 塔可貝爾的 YUM 自營店模型出色，餐廳利潤率遠高於肯德基和必勝客，同店增速 也穩定高於兩大品牌。目前塔可貝爾同樣遵循肯德基、必勝客的成功模式正在進行 本土化菜品研製和數位化會員體系搭建，同時共享傳勝供應鏈資源，借力集團會員 系統引流，期待在百勝中國手上跑出更佳表現。

小肥羊、黃記煌：套用西式快餐模式管理中餐，效果差強人意。從百勝中國過往兩 次收購看，是否能標準化是公司的首要考量因素。小肥羊、黃記煌均處於高標準化 的中餐賽道，無論是火鍋還是悶鍋，都採用底料/醬汁+菜品當場烹飪的製作方式， 底料/醬汁由中央廚房規模化、標準化生產，去廚師化屬性極強。小肥羊 1999 年創 立，2005 年進軍國際市場，2009/2012 年分兩次被百勝收購，巔峰時期門店一度突 破 700 家，2022 年底僅剩 183 家。究其原因主要為百勝入主後強行引入西方管理模 式，大刀闊斧地對內部體系進行整合改造，創始團隊被全部辭退，新團隊不熟悉火 鍋業務，不惜暫停擴張對現有店面標準化改造和加盟商把控。

疊加屢次發生食品安 全問題，品牌發展屢屢受阻，在中國消費升級的關鍵時間窗口給了後起之秀們搶灘 登陸、占領心智的機會。近年來積極調整小肥羊商業模式，海外布局+國內轉型已初 顯成效。黃記煌 2003 年成立，為公司 2020 年收購的品牌，與小肥羊類似，收購前 已具備一定規模，主打加盟模式，收購後同樣經歷了大規模關店，2022 年門店數 591 家。百勝對於旗下中餐品牌的管理方式未來如何演繹值得期待。

東方既白：輸給自己，敗給時代。東方既白由公司於 2004 年創立，是百勝餐飲集團 的第一個中式餐飲品牌，提供 200 個左右的 SKU。2022 年公司宣布永久關閉東方 既白，曾被寄予厚望的中式快餐品牌最終在創立至今 18 年後消失於繁華街區。1） 內部看，一方面百勝在東方既白經營決策上有一系列決策失誤，店面選址集中在交 通樞紐、會場、展館、景區等一次性消費點位。另一方面，主打雞扒、豬扒的中式 快餐的定位也略顯模糊，導致東方既白始終未能打造出帶自己標籤的核心爆品，在 立足未穩時就開啟擴張步伐。2）外部看，彼時預製菜品還沒有完全被大眾接受。雖 然東方既白後續轉型包子鋪，但改革終究無法彌補選址層面的失誤，最終必然走向 覆滅。

COFFii & JOY、Lavazza：多維度布局切入黃金賽道。咖啡兼具成癮性、功能性、 社交性，同時標準化程度極強，和西式快餐同屬舶來品中的黃金賽道。中國咖啡市 場潛力巨大，近年來在星巴克、瑞幸的教育下滲透率快速提高，各路諸侯粉墨登場 挑戰星巴克的傳統霸主地位，缺乏資本和可複製能力的咖啡店大量退出。百勝中國 成立咖啡事業部，通過布局 K Coffee（立足肯德基門店）、COFFii & JOY（2018 年 自創品牌）、Lavazza（2020 年合資品牌）卡位平價、輕奢、精品咖啡賽道，定位不 同客群，全面覆蓋咖啡各層級市場，試圖分享中國咖啡市場滲透率快速提升的紅利。

2016 年開始，K Coffee 銷量實現跳躍式增長。而 Lavazza 的經營表現相較於 COFFii & JOY 是一個更好的投資選項，於是公司於 2022 年永久關停 COFFii & JOY 品牌。 Lavazza 門店環境極具藝術感，在藝術與咖啡交融的磁場中勾勒品牌的認知輪廓。 同時，Lavazza 制定了員工股權激勵計劃，以激勵 2025 年 1000 家的開店目標。目 前公司將繼續發展旗下另兩項咖啡業務，主打快速便利的 K Coffee 及正宗義大利咖 啡 Lavazza 雙引擎驅動，截至 2022 年底，Lavazza 門店共計 85 家。

到家美食會：補充外賣業務，發揮協同效應。到家美食會成立於 2010 年 4 月，總部 位於北京，是定位中高端連鎖餐飲品牌、為中高端家庭用戶提供一站式訂餐和送餐 服務的重物流外賣平台，在 2010-2014 年期間共獲得晨興創投、鼎暉、京東等在內 的 4 輪共約 7000 萬美元融資。截至 2014 年底，到家美食會共覆蓋北京、上海、杭 州、蘇州、南京、常州、天津、無錫 8 個城市，服務餐廳共計約 5000 家，日訂單數 萬單，用戶規模過百萬。

其在數年發展中形成了體系化的運營，自建物流體系，以 沒有自營物流運力且主打堂食的（客單價 50-80 元為主）知名餐飲連鎖品牌為核心 客戶，面向家庭客群，助力在歷經美團和餓了麼的價格補貼戰後仍屹立不倒。2017 年 5 月 15 日百勝收購到家美食會約 80%的股權。收購後，在技術方面，百勝中國 能將自身餐飲業務與到家美食會的技術基礎設施相結合，完善外賣配送體系；在配 送團隊方面，宅急送與到家隊伍相協同，能夠實現外賣業務的協調配合甚至是整合， 提升公司整體的配送效率。

塔可貝爾、Lavazza 最有可能率先破局。各品牌受挫/關閉原因各異：小肥羊是極致 標準化理念與中式火鍋並不兼容；東方既白是模型未打磨完成就開啟擴張；放棄 COFFii & JOY 是為了戰略聚焦於更具冠軍品相的 Lavazza。存量品牌各具看點，塔 可貝爾在新協議刺激/YUM 支持/公司資源傾斜下有望複製肯德基、必勝客的成功之 路；而 Lavazza 占據現磨咖啡這一得天獨厚的黃金賽道，有望分享國內咖啡市場滲 透率快速提升的紅利。雖然公司其他品牌分部一直未能實現盈利，但多元孵化下內 部完全可以類似賽馬機制競爭 PK 尋找最優模型（如 COFFii&JOY 和 Lavazza）。我 們認為公司擁有國內首屈一指的供應鏈/數位化中台/會員體系/研發能力/人才團隊/ 配送體系，現金儲備充足，可以持續為子品牌賦能。目前來看，塔可貝爾、Lavazza 最有可能成為破局者。

5.展店空間：門店網絡基礎深厚，成長動能強勁，2萬店可期

連續六年超額完成開店計劃，成長動能強勁。一方面公司擁有中國最大的直營餐飲 門店網絡，另一方面中國每百萬人口肯德基和必勝客餐廳數量僅 5.8 家，一線/二線 城市分別 15/9 家，與美國、馬蘭西亞、英國等成熟市場有一定差距，未來滲透率提 升空間可觀。2017 年以來，百勝中國開店計劃逐年增長，每年實際開店仍能超出指 引，疫情後擴張進一步提速，展現出強勁的成長動能。2023 年百勝中國開店指引進 一步提升至 1100-1300 家。

遠期目標 20000+店，餐飲巨輪駛向下沉藍海。公司在高線城市持續加密，城市平均 門店數從 2016 年的 103 家上揚至 2021H1 的 138 家。相比之下低線城市有較大的加 密空間，公司近年來拓展側重下沉市場，2022 年肯德基/必勝客的新開門店中 62%/53% 位於三線及以下城市，驅動低線城市門店占比攀升至 57%/44%。2016 年百勝中國門 店數近 7500 家時，時任 CEO 潘偉奇在接受採訪中表示，集團長期門店數將擴張至現在的三倍，即遠期目標超 20000 家。2021 年公司門店數已突破萬家，CEO 屈翠容 表示將維持高速展店的勢頭，以更快的速度達成兩萬門店的遠期目標。據公司測算， 目前公司已進入中國 1500 余個城市，仍有約 1200 個城市等待挖掘。

聯營回收：拉動財務增長立竿見影。在 YUM 入華初期，彼時外國公司被要求必須 在當地尋找合作夥伴，因此早期肯德基通過聯營方式在中國部分地區完成最初的布 局。後續國內對外商獨資企業的接受度提高，公司才轉向直營戰略。隨著肯德基覆 蓋密度的提升，公司近年來逐步回收聯營公司的股權，接連在 2018 年、2020 年、 2021 年向合作夥伴收購聯營公司無錫、蘇州、杭州肯德基，並進行並表處理，以此 提升公司的財務數據。

加盟擴張：「肯德基+」打開點位想像空間。加盟店主要開設在偏遠地區或者特殊 渠道。公司主打渠道加盟，與加盟商建立長達 10 年的合作關係，單一加盟商運 營多家門店，堅持優選合作夥伴，對加盟商的資金、渠道、資源、運營實力提出較 高要求。2008 年肯德基即與中石化合作開設汽車穿梭餐廳，但由於彼時消費力 偏低，肯德基在與服務區低價快餐的競爭中落於下風，最終未能形成規模，已開 門店不久後也改換門庭。

2011 年雙方重新簽署全國合作框架，中石化在全國范 圍內的加油站、服務區、物業開設百勝旗下餐飲品牌，完善加油站綜合性一體化 的配套服務，合作方式是中石化租賃場地，百勝直接運營，然而合作再次不了了 之。2019 年 3 月，公司宣布與「兩桶油」達成合作，共同探索「加油+用餐」模 式，中石化易捷和中石油崑崙好客以渠道加盟商形式開設餐廳。截至 2020H1 雙 方已合作開設 7 家加盟店，目標三年內開設 100 家加盟店，2022 年兩桶油的加 油站總計超 5 萬座，隨著汽車保有量攀高和特定渠道加盟的放開，潛在展店空 間充足。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「連結」