（報告出品方/分析師：東方證券 葉書懷 蔡琪 周翰）

一、傳奇色彩賦能茅台，名酒基因刻入骨髓

縱觀茅台酒歷史，我們認為茅台酒成為如今白酒龍頭，離不開以下幾點：

1）品牌力：在漫長的發展歷史中，茅台酒與共產黨、國家領導人有多元交集，在新中國外交、經濟調節中發揮重要作用；茅台酒成為專供特殊酒近三十年，為茅台酒奢侈品屬性奠定基礎，成就茅台如今強大的品牌力；

2）產品力：茅台酒在質量問題上多次步入誤區，遂堅定其質量為本的底線，保障產品品質，進一步增強品牌力；

3）渠道力：名酒銷售放開後，公司在全國範圍迅速建立起銷售渠道，渠道利潤遠高於競品，渠道推力足。

1.1 1863-1948：悠久歷史育品牌，名酒基因刻骨髓

茅台酒源遠流長。相傳在大禹時期，孕育茅台酒的赤水河畔就已開始釀酒。漢代時，官吏唐蒙從南越（今茅台鎮一帶）將當地酒帶回長安，受到漢武帝讚賞。

唐宋時，貴州飲酒習俗已十分普遍。

近代後，1845年，茅台酒坊曾因黔北楊龍喜起義而中斷釀製，後在 1863 年由鹽商華聯輝恢復釀製；十年後，生產規模擴大，酒坊被稱為「成義燒房」（即華茅）。

1877年赤水河疏通後，酒坊進一步擴大釀製。

1879年，仁懷縣大地主石榮霄、孫全太和王立夫聯合開設茅台鎮第二家酒坊 「榮太和燒房」（即王茅）。到了清末，茅台酒年產量達數千斤，開始向外輸送，茅台酒逐漸成為貴州的一張名片。

1916年，仁懷沿岸鹽運進入自由販運時期，大批新鹽號的出現擴展了茅台酒消費市場。

1927年，新成立的貴州路政總局主持省內公路建設，促進了茅台酒省外輸出。

1929年，貴陽商人周秉衡建立了茅台鎮第三家酒坊「衡昌酒廠」（後改名「恆興燒房」，即賴茅）。

一朝獲獎美譽傳千秋，茅台酒廠珍視品牌積累。

1915 年，茅台酒摘得巴拿馬博覽會金獎，留下一段「怒擲酒瓶振國威」的傳奇故事，此後在全國美名遠揚。

在巴拿馬博覽會之前，茅台酒仍以當地銷售為主，兩家酒廠總產量一萬斤左右，生產規模沒有達到飽和狀態。

展會之後，茅台酒的知名度空前提升，兩家茅台酒廠的產量增加一倍多。

建國後，茅台酒在其酒瓶背面標上廣告語：「解放前曾在巴拿馬賽會評為世界名酒第二位。」2015 年，公司進行了巴拿馬博覽會獲獎百年紀念活動，並推出紀念酒「百年慶典 15」。

抗戰期間產業西遷，茅台酒市場順勢擴張。

1938 年，國民政府遷往西南，全國工商企業也隨之而來；眾多機械加工廠、知名大學等遷入貴陽。

1937 年底至 1940 年底，僅在南京國民政府的協助下，就有數百家工礦企業遷往貴州。

1936 年至 1945 年，貴陽人口從 15 萬人提升到約 28 萬人。

貴陽的工業經濟一時空前繁榮，帶動了釀酒業的擴張。

截至 1947 年，三家燒坊的茅台酒產能合計達到約 8 萬公斤，為後期茅台酒廠成立奠定產能基礎。

1.2 1949-1959：酒坊變身國有企業，特殊酒引上級重視

茅台酒坊變身國有企業，特殊酒被要求保質供應。

1952 年，三家茅台酒坊合為一家，性質變為省工業廳直屬的國有企業。

當時的茅台酒分為三類：主要在國內市場銷售的內銷酒、主要出口國際市場的外銷酒、在獨立封閉渠道供應銷售的特殊酒。特殊酒由於酒質好的原因，被廣泛使用於政府會議、外交活動等場合，並於 1954 年進入專賣體系，被要求必須保障供應和質量。

茅台酒當選「四大名酒」之一，通過專賣網絡走向全國。建國初期，由於運輸管制，進入計劃的產品才能運銷到外地，即國家名酒才在全國範圍內分配。茅台酒原先受限於交通限制，實際市場範圍局限在西南地區。

第一屆評酒會中，茅台酒成為「四大名酒」之一，使茅台通過專賣流通網絡首次走出西南，進入全國市場。

國家領導人悉心關照，茅台酒品質快速提升。

1950 年國慶節，周總理指定茅台酒作為國宴用酒。

1956年，周總理指示茅台酒廠建立產貯比制度，茅台酒經過三年陳貯方可出廠。經過三年陳貯，茅台酒於1959年成為建國十周年大慶慶典用酒。產貯比制度實施後，茅台的老酒存儲量開始增加。

1956年起，上級委託輕工業部食品局三次派出工作組，對茅台工藝和質量進行改進。

1.3 1960-1987：特供銷售外銷創匯，茅台獲得上層支持

茅台酒供需緊張，從專供渠道到逐步獲得自銷權需求量大漲供需緊張，茅台酒進入封閉專供渠道。

1956 年之前茅台供需基本平衡，工資改革後茅台酒需求增加，同時出口量增加，茅台酒供不應求，逐漸進入了封閉的供應渠道。

1960-1970 年代期間，茅台酒國內市場供應數量極少，普通內銷產品大多進入特供渠道，特供渠道只有省一級產品供應計劃、內部接待機構和涉外供應三種類型。

1965 年，茅台酒廠制訂了茅台酒的內銷酒、外銷酒、特需酒三個品種的實物標準報輕工業部鑑定，特殊酒的正式名稱從此變更為「特需酒」。

與此同時，茅台成為以生產特殊酒為主的單位，確立了「質量本位」的監造制度。

分配權與定價權逐步放開，茅台酒廠逐步獲得自銷權。

茅台酒廠成立後，茅台酒的分配權主要在商業部和外貿部。

1980 年，上級通過商業系統給予茅台酒廠一定補貼。

1983 年，作為主管的貴州省首次參與茅台酒的分配。

1985年，酒廠廠長鄒開良首次爭取到超產部分自銷30%，為酒廠首次爭取到部分自銷權；直至 1988 年，全國名酒價格放開，茅台酒國內市場銷售均由酒廠負責。

名酒價格放開，茅台酒價格領先。

茅台酒在僑匯議價價格表中遙遙領先，以 1986 年江蘇省華僑友誼公司價格表為例，茅台酒的議價和僑匯券購買價格均遠高於第二名五糧液。

1987 年，全國名酒的價格逐步放開，茅台酒零售價飆升，主要源於市場定價機制對茅台酒的高估值。

外交端屢建功，茅台酒成為中國代表元素之一

作為外交最高規格用酒，茅台酒備受重視。最早所有的外交用酒，都是按照特殊酒標準，並且外交部對茅台酒的使用有嚴格規定，一般只有大使宴請才能使用。70 年代中期，由於茅台供應緊張，要求更加嚴格，只有國務委員以上領導宴請外賓才能使用。至 20 世紀 80 年代末，茅台酒作為中國酒的代表，已經成為了外交宴席上常備三酒之一，受到領導人和外賓喜愛，並見證了尼克森訪華等重要歷史事件。

茅台酒出台創匯，獲得國家持續支持

茅台酒自 1953 年開始通過廣州、香港、澳門出口，出口量最初只有幾噸。

1971年，茅台酒出口量增至約 160 噸。

1972-1974年，因國內及外交需求增加，疊加文革影響，茅台酒出口量下降至 47 噸。

1977年，茅台酒廠全面調整領導班子，通過一系列改革措施，調動職工生產積極性，茅台酒的產量、質量、經濟效益都快速提升。

茅台酒出口量從 1977年 52噸增至1978年的175噸。茅台酒出口優勢明顯，獲得資源傾斜。20 世紀 50 年代，出口一噸茅台酒可以換回 40 噸鋼材或 100 輛自行車。

第一個五年計劃期間，工業投資向重工業傾斜，但對茅台酒廠的投資卻能得到優先保證。從 1953 年到 1984 年，茅台酒廠歷經五輪擴建，建成房屋 10 萬平方米。80 年代，大部分工廠都已轉為自主經營，自負盈虧，但茅台酒廠可以得到政府的商業利潤補貼。

政府的持續支撐對於茅台酒的產能擴大具有重要作用。

在多種因素推動下，茅台的產量從70年代開始快速增長。儘管70年代受到文革影響，1970-1980 年，茅台酒產量從 232 噸猛增至 1152 噸；1990、2000 年，茅台酒增長至 1880、5397 噸。

1.4 1988-至今：特殊歷史注入名酒基因，連續獲獎強化品牌價值

茅台特殊的發展歷史，使得它具備天然奢侈品基因歷史上，茅台符合奢侈品「人人嚮往，少數擁有」的特性，這一特性的核心是身份象徵。

茅台酒曾是在專用渠道封閉銷售的「特殊酒」，受到歷史上多位領導人的青睞，逐漸成為了社會身份的象徵。

周總理與茅台酒的歷史淵源最為深刻，周總理多次親自關心茅台酒廠的發展，在外交場合等公開場合飲用茅台酒等都為茅台酒注入了難以替代的品牌價值。

茅台酒自身優異的產品品質也是其獲得領先的市場地位的重要原因。

在國內白酒發展歷史中，茅台連續在五屆國家評酒會中上榜，其中三、四、五屆持續位列第一。此外，國家對茅台酒的釀造工藝給予高度重視。1996 年，茅台酒工藝被確定為國家機密加以保護。

2001 年，茅台酒傳統工藝被列入國家首批物質文化遺產。2006 年，國務院又將「茅台酒傳統釀造工藝」列入首批國家級非物質文化遺產名錄，並申報世界非物質文化遺產。

在國際上，茅台酒也榮獲諸多獎項，成為了中國對外的一張重要名片。

綜合，茅台酒見證了新中國的成長過程，悠久而獨特的發展歷程為其積累了深厚的文化底蘊、文化積澱和人文價值；近 30 年漫長的特殊酒歷史賦予了茅台酒奢飾品屬性的基因，打造了茅台酒卓越的品牌價值，使其成為中華「文化酒」的傑出代表。

二、管理為茅勢如破竹，質量為盾堅守本心

2.1 茅台酒逐步市場化，優良管理推動成長

1951-1977 年：管理目標不清晰，頻頻步入誤區

1951 年-1953 年，貴州政府為復興民族工商業，響應「一五計劃」，促進貴州酒坊的生產與銷售，整合華茅（成義燒坊）、王茅（榮和燒坊）和賴茅（恆興燒坊）為茅台。

張興忠被派以接管茅台酒廠。「一五計劃」期間，國家一共向新成立的茅台酒廠撥款 150 萬元；1953-1958 年，茅台酒產能快速增長，為後來的發展奠定了基礎。1958 年，大躍進運動開始，茅台酒廠盲目追求產量，導致茅台酒質量一落千丈；加上 3 年自然災害與 10 年「文革」動亂，茅台面臨諸多困難，連續 15 年未能完成國家下達的生產和銷售計劃。

1977-1981 年：守正創新、質量至上

周高廉於 1977 年接手了連續 16 年（1963-1977 年）虧損的茅台酒廠，組織三車間投產，貫徹 「大慶精神」，堅持整頓產品、包裝、服務和工作質量。酒廠在1978年扭虧為盈，並突破千噸大關。改革開放初期，周高廉實行經濟責任制，推行多勞多得，同時厲行節約，實現企業增產增效。周高廉管理期間，嚴格按茅台酒傳統工藝操作生產，使茅台酒生產質量穩定提高，1982 年合格率達到 96.5%。

1981-1998年：力行改革，逐步市場化

1981年鄒開良接任茅台酒廠，在堅持高質量的基礎上，率先在國內生產酒質更優的白酒，為紀念酒的生產和發展奠定了基礎。另一方面，鄒開良重視員工福利，大幅調動員工工作積極性。

1985年，鄒開良提出由酒廠自主掌管國家計劃之外的部分，該方案反映到中央後為茅台酒爭得了發展的優惠條件。

1988年，為調控過熱的經濟，政府將茅台酒列入集團購買控制商品名單，導致茅台酒遭遇銷售困難。鄒開良順應市場經濟開放的浪潮，親自帶隊跑遍全國 20 多個城市，搭建起全國銷售網絡，超額完成了銷售計劃。

1996年，茅台改制為國有獨資集團股份有限公司，完成了體制改革。

1998-2011年：推動釀造標準化，實現萬噸願景

1998年，季克良接任成為茅台新一任董事長。時遇亞洲金融危機爆發、山西朔州假酒案，白酒行業受到衝擊，茅台一度滯銷。

季克良將工作重心放在茅台酒的釀造工藝上，總結提煉了茅台酒高溫堆積、高溫發酵等十大獨特工藝，推動了釀造工藝的規範化、標準化，並加緊擴產速度，以每年1000噸的速度擴大產能，同時保證茅台酒質量、產量的高標準。當五糧液向下延伸品牌、大搞品牌經營時，茅台堅持質量至上，嚴格控制品質並建立銷售終端系統，開發系列年份酒，厚積薄發。

為實現「萬噸計劃」，季克良提出了上市計劃，2001年，貴州茅台在上交所上市，並於2003年突破產量萬噸。酒廠默默蓄勢，2004年茅台酒零售價再次超過五糧液。

2011-2018 年：主攻市場開拓，建設經銷渠道

2011 年袁仁國任茅台集團董事長，在市場開拓上闊步前進。1998 年，時任總經理的袁仁國就曾組建隊伍奔赴全國各地動員經銷商，扭轉了茅台滯銷的局面，同時，茅台的經銷商體系也開始突進，從 146 家迅速拓展至 2017 年 3083 家。

在品牌營銷上，袁仁國首推「國酒茅台」，大大提升了茅台的品牌力與知名度。

茅台酒出廠價從 1999 年每瓶 168 元升至 2007 年 358 元，營收也不斷提升，2008 年首次超越五糧液。2017 年茅台營收達到 582 億元，同時也成為市值最高的上市公司之一。

2018-2020 年：文化茅台，穩價控市

董事長李保芳上任後便對違規經銷商進行了嚴格處罰，全面梳理了經銷商體系，清退了 500 多家經銷商。同時，他提出「文化茅台」的理念，奠定了茅台文化內涵新高度。

面對茅台價格飛升，李保芳積極控價，擴大茅台酒終端供貨，並推出「1+2+3」品牌發展戰略（即著力培育茅台王子 50 億元超級大單品，培育漢醬、賴茅兩個 20 億元級大單品以及茅台迎賓、貴州大曲、仁酒三個 10 億元級單品），使得茅台邁入千億產值、萬億市值的時代。

2020-2021 年：控價不成，增速放緩

2020 年，高衛東接替李保芳執掌貴州茅台，在市場穩價方面採取了「拆箱令」「反黃牛系統研發」 等舉措，但成效甚微。

2021-至今：控價措施改善，直銷占比提升

丁雄軍於2021年底成為茅台董事長，全面取消「拆箱令」，對飛天茅台進行控價，箱茅批價逐步恢復，並推出新品貴州茅台酒（珍品）、茅台1935等，對產品結構重新進行了定位。

丁雄軍堅持控價改革，在營銷體制、價格體系與產品體系上進行變革，嚴格實行渠道管理，提升直營占比，並推出新電商平台「i 茅台」助力茅台文化傳播與產品渠道協同。

2021 年茅台營收 1094.64 億（yoy+11.7%），完成年度 1083 億營收目標，並提出 2022 年營收 1259 億元、增長 15%的經營目標。

2.2 工藝優化提升品質，堅定遵循質量初心

茅台酒的工藝是其產品質量優異的基礎，但在歷史上也曾生產工藝也曾歷經變革。

1952-1955 年：增產節約，質量下降

1951 年，全國開展增產節約運動。彼時，生產一噸茅台酒耗糧超過 6 噸，成本比大多數白酒高出一倍多，被貴州省專賣局劃定為重點降本增產對象。

在領導的督促下，廠長張興忠尋遍方法以降低茅台酒生產成本，甚至嘗試以二鍋頭工藝生產茅台酒；種種措施下，茅台酒生產所需糧耗逐年減少、生產成本逐年降低，但同時質量快速下降。

1956-1957 年：質量排名靠後，恢復傳統工藝

1955 年，輕工業部的釀酒工作會議內部品嘗活動中，茅台酒名次落後，引起上級關注。

上級提出指導意見：一是要完全恢復老工藝、老操作，二是名酒要有一定的陳貯期。1956 年，貴州省工業廳和工業研究所聯合組織「恢復名酒質量工作組」，在恢復傳統工藝的同時，恢復了茅台酒的傳統工藝管理體制酒師制。茅台酒廠經驗豐富的酒師鄭義興、王紹彬、李興發等被提拔為副廠長。酒師製得到重建後，老酒師的經驗被提高到了生產操作規範高度。

1956 年，茅台酒第一個成文的工藝操作規範《14 項操作要點》被建立。該規範以鄭義興的家傳技藝為主，綜合其他酒師的經驗總結而成。

在 1956 年至 1958 年期間，茅台酒質量達到了建廠後的最高水平。同時期，茅台酒廠生產特殊酒增加了勾兌工藝中陳釀酒的比例，並對成品陳貯期作了明確規定。正是因為有了對特殊酒的嚴格陳貯標準，茅台酒才有了與其他品種白酒在品質上的重大差別。

1958-1962 年：快速擴產導致質量再次下滑

1958 年，上級提出茅台萬噸目標。作為萬噸目標的第一步，茅台酒廠計劃在 1959 年擴建 1200 噸產能，1961 年再擴建 2000 噸，1962 年投產。

20 世紀 50 年代仁懷地區正常年景高梁產量在 3000 噸左右，解放後茅台酒產量增長已經開始使用川南地區和鄰近縣份出產的高粱。

1959 年，茅台酒原料緊張，貴州開始以更高價值的其他作物換取其他省份的高梁。

為擴大產品，酒廠發明了「邊丟糟、邊下沙」和「並窖下沙」的方法提高設備生產能力。

同時，酒廠拋棄百年因循的工藝節奏配合季節時令的規矩，將夏天制曲變成了常年制曲，依時令釀酒變成了全年釀酒。

1960 年，茅台酒產量超產三倍半，達到了歷史高峰 900 余噸，但質量再次退步明顯。900 余噸產品合格率只有 12%，不合格的酒只能被當作土酒處理。

1963-至今：茅台試點探究產品品質，自此酒廠堅守質量本位

1963 年年底，第二屆全國評酒會評出了全國名酒，其中茅台酒僅排第五。上級得知後，要求出廠酒嚴格要求，符合質量標準，要確保質量。輕工業部向茅台酒廠派出工作組，調查、研究茅台酒質量下滑的原因，並進行整頓、改進。

1964 年 10 月，「茅台試點」開始，致力於研究白酒成分、特性，在保留傳統工藝的基礎上，研究總結新的生產技術，以便在擴大生產規模的同時保證產品質量。「茅台試點」試驗組陣容龐大，深受中央重視。

「茅台試點」試點結束後，發酵專家周恆剛總結了 4 點主要結論，基本上肯定了傳統做法：

1）重陽下沙伏天踩曲和季節性生產是科學的；

2）堆積發酵是茅台酒獨有的工藝。此操作網羅篩選繁殖了微生物，彌補了大曲微生物品種和數量之不足，同時生成大量茅台酒的香氣味物質和香氣味的前驅物質；

3）茅台酒是由三種典型體構成的；

4）茅台酒的濃度是合理的。

「三種典型體」理論發表，茅台酒向工業化生產邁進。在 1964 年的茅台試點中，季克良幫助李 興發總結發表了其實踐多年的「三種典型體」基礎酒分類和配比的勾兌心得。

主要內容是：茅台酒成品由三種基礎酒構成（分別被命名為窖底香、醇甜和醬香），三種基礎酒中，醬香的產量最低，對茅台酒風味的作用也最重要。「三種典型體」理論是茅台酒工藝的重大完善，使其生產向工業化跨進一步。

從此茅台酒擁有了穩定的質量工藝，取酒、分類有了「客觀」的工藝標準。在茅台試點後，茅台酒的工藝技術和質量標準走上了一條的獨特的技術進步道路：先復古，後改良，工藝為體，技術為用。例如，在 1957 年被採用的半機械化的打曲機踩曲改回了人工踩曲；蒸汽烤酒、行車抓糟等現代工藝則被採用。

季克良重新制定茅台酒質量工藝標準，輕工業部認定其為醬香大曲生產國標。在李興發三種典型 體理論的基礎上，季克良一直在進行按照發酵工業技術體系對茅台酒進行工藝定型的研究。

1985 年，季克良重新制定了用現代發酵工業體系表述的茅台酒質量工藝標準。這標誌著茅台酒的基本工藝已經定型，工藝路線已經實現了基本可控。輕工業部認可了這套企業標準，並把它認定為大曲醬香型酒品種的國家標準。

1978 年之後，國營工廠的管理改革引進「全面質量管理」（TQC）制度。TQC 非常符合茅台酒廠質量本位原則，成為酒廠重要的管理工具。

從 1980 年建立「TQC」小組開始，TQC 在茅台酒廠發揮了巨大的作用，完成了茅台酒廠的管理再造，成為沿用至今的管理框架。

2.3 獨特工藝奠定品質優勢，老酒儲備構成帳外資產

地理位置優越，形成獨特釀酒環境茅台酒廠位於赤水流域，地理位置優越，三山懷抱，形成特殊小氣候，冬暖夏熱少雨，風小濕潤，加之紫色砂頁岩地質結構，適宜釀酒微生物形成和繁衍。

水源質量優良，釀酒原料優質。

赤水流域水源優良，催生包括茅台、習酒、郎酒、國台等多家酒廠，赤水流域酒廠逾2000家，被譽為「美酒河」。

高粱、小麥為重要原材料，仁懷當地所產高粱具有顆粒小、皮厚、堅實、耐蒸煮、耐翻造的特點；小麥成熟早，顆粒飽滿多粉。1200 多種微生物參與茅台酒生產，其中芽孢桿菌、紅麴黴菌菌種優良。

生產工藝保持高標準，人工環節確保品質優異

茅台酒的製造過程，主要包括選料、制曲、釀酒、陳釀、勾兌、檢驗和包裝，七個環節決定茅台的最終品質。

制曲參數因時而變，人工踩曲求同存異。

制麴車間技術委員會每輪開始前圍繞著母曲用量、曲料水分、穀草用量等工藝參數進行專門研討。

人工踩曲，踩製成的曲胚高度需控制在 12cm-14.5cm 範圍內，同時因性別、體重、步伐等差異保證了微生物的多樣性，發酵質量遠勝機器。茅台酒廠多年來堅持人工踩曲，堅持傳統工藝，保障產品高品質。

工藝保持高標準，形成獨特釀造風格。

端午制曲，重陽下沙，茅台酒堅持「12987」工藝，一年生產周期、兩次投料、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒，繁複工藝一絲不苟。茅台酒的釀製有兩次投料、固態發酵、高溫制曲、高溫堆積、高溫摘酒等特點，由此形成獨特的釀造風格。

嚴格遵循存儲流程，突出茅台酒風味。

茅台酒必須經過三年以上存放陳化，方可勾兌。氧氣進入陶壇，加速酒的酯化、氧化、還原反應的速度，有效排除低沸點物質，增加酒的芳香，使酒體醇和、口感更加柔和適口。茅台酒貯存時間成本巨大，但也大幅提升了酒質。

茅台酒勾兌是保證茅台酒特有風格的重要一環，勾兌技術也是茅台酒成型的核心技術。茅台酒所採用的勾兌酒樣達 200 多種，勾兌師傅需依靠敏銳的感覺和經驗，用不同酒齡、不同輪次、不同香型、不同酒度的半成品酒，達成茅台酒在個性和標準間的平衡。

茅台酒勾兌技術的傳承，幾乎靠世代師徒間口傳身授和心領神會，勾兌人才選拔複雜且培養成本高昂，形成壁壘。

老酒儲備規模龐大，形成巨額帳外資產

1956 年釀酒工作會議後，茅台酒開始嚴格執行三年陳貯要求，成為首家擁有老酒儲備的白酒企業。截至 2021 年末，公司半成品酒（含基礎酒）庫存達 25.0 萬噸，成品酒庫存達 1.0 萬噸，在國內白酒企業中規模領先。

公司酒類庫存量（成品酒+半成品酒）保持穩定增長，2018-2021年CAGR 為 3.3%。因報表中存貨以生產成本計值，其銷售價值與實際成本差額成為企業巨大的帳外資產。

22 年 12 月，公司公布茅台酒「十四五」技改建設項目，新增產能有望在 48 個月後釋放，將進一步緩解供需矛盾、增加老酒儲備。

茅台酒隨著時間儲存，酒體風味愈醇厚協調，口感豐富，使老酒更具收藏價值；基於以往數據，生產年份越早，茅台酒價格越高，儲藏老酒具備升值空間。

三、產品體系日漸豐滿，渠道變革趨於扁平

3.1 產品矩陣日漸完善，多元成長共同發力

茅台酒穩定增長，系列酒貢獻逐步提升公司目前白酒產品主要分為茅台酒和系列酒。

茅台酒中，53度飛天茅台為核心產品，23年散瓶批價約 2710 元/瓶；生肖茅台為非標代表產品，市場價約在 4000 元/瓶及以上。系列酒中，茅台 1935 為潛力大單品，茅台王子酒、漢醬等為主要產品。

2010 年以來，公司經歷兩個較大周期：

2012-2015 年，受嚴控三公消費、酒鬼酒塑化劑等事件影響，白酒行業業績增速放緩，貴州茅台收入、歸母淨利潤 CAGR 分別為 8.1%、5.2%，在行業蕭條背景下業績仍然較為堅挺；2015 年後，負面事件影響漸小，公司步入較高增速階段，2016-2022 年，貴州茅台收入、歸母淨利潤 CAGR 分別為 21.2%、24.6%。

公司初步核算後，2022 年收入、歸母淨利潤約為 1272 億元（yoy+16.2%）、626 億元（yoy+19.3%），疫情下剛性需求顯現，業績保持穩健增長。

拆分來看，2022 年，茅台酒、系列酒收入分別約為 1077 億元（yoy+15.2%）、157 億元 （yoy+24.7%）。

2016-2022 年，茅台酒、系列酒收入 CAGR 分別為 19.7%、39.5%；茅台酒在高基數下仍保持穩定增速，系列酒在低基數下快速成長，逐漸成為第二增長極。

從占比來看，2015-2022 年，系列酒占總收入比重從 3.3%提升至 12.3%，系列酒業務已成為一項重要收入來源。

分產品來看，飛天茅台為公司核心產品，2021 年收入占比約 49%，非標茅台酒占比約 39%，系列酒占比約 9%。

盈利端，茅台酒毛利率穩定在 90%以上，從 2016 年的 93.5%小幅增長至 2021 年的 94.0%；系列酒毛利率近年來快速提升，從 2016 年的 53.6%增至 2021 年的 73.7%。

儘管毛利率較低的系列酒占比提升，但系列酒本身毛利率快速增長，公司綜合毛利率仍保持穩定小幅增長，2021 年為 91.5%。

飛天茅台：供不應求，終端價穩步上行

持續強化品牌力，飛天茅台一舉騰飛。

20 世紀 90 年代，濃香型白酒興起，醬香型因與濃香型差異過大，被排斥在新興的商務市場之外；五糧液依靠自身品牌力，向下延伸產品體系，幾年之內，擁有的白酒品牌達到 99 個，其中廉價品牌「尖莊」最多時一年銷售 9 萬噸。在品牌集群效應下，五糧液規模迅速擴大，一舉成為白酒行業龍頭。

1995 年起，普通五糧液零售價超過飛天茅台，這種狀況維持了約 10 年。在這 10 年間，茅台酒廠加緊擴產速度、保持對頭部消費者的品牌影響力、加速建設渠道、開發年份系列酒，堅守質量本位的原則，持續強化品牌力；五糧液因向下延伸過多產品，一定程度上透支了品牌力。

2009 年，飛天茅台出廠價再次超越普通五糧液，且因終端供不應求，出廠價連續幾年快速提升；五糧液採取跟隨策略，卻因2013年行業蕭條時期逆勢提價，導致批價倒掛，出廠價被迫回跌。

在強大的品牌力支撐下，儘管飛天茅台投放量逐年提升，但遠遠無法滿足市場需求。產品的供不 應求體現在批價快速攀升；2016 年以來，飛天茅台（散瓶）批價從不足 900 元/瓶升至約 2700 元/瓶，飛天茅台和普通五糧液批價比值從 2019 年 9 月約 1.95 提高至 2023 年 1 月初約2.80，二產品批價差距進一步擴大。

非標茅台：產品矩陣日漸豐富，高端產品占比提升增厚盈利

飛天茅台以外，公司擁有較完善的非標茅台產品矩陣。非標酒包括生肖酒、定製酒、陳年酒、紀念酒、非 500ml 包裝酒、直營渠道飛天茅台酒等，其中生肖酒規模最大。

2021 年 12 月，貴州茅台酒（珍品）面世，零售指導價為 4499 元/瓶（後提升至 4599 元/瓶），完善公司超高端酒產品體系，補充精品茅台和陳年茅台之間的價格斷層。

當前，貴州茅台超高端產品矩陣包括飛天茅台、精品茅台、生肖茅台、珍品茅台、陳年茅台等，良好地順應了白酒市場超高端產品禮品化、精品化趨勢。

稀缺屬性凸顯，激發生肖酒熱度。

2014 年起，貴州茅台對應年份推出相應生肖酒。生肖酒推出首年，產品銷量低於期望值，因此公司減少羊年生肖酒發行量。

因茅台生肖酒限量發售，每年新品發售後，上一年的生肖酒自動停產，該稀缺屬性激發消費者的投資、收藏心理，生肖酒市場熱度逐漸被激發，而馬茅、羊茅因產量稀少，至今批價居高不下。

根據公司公告，2022 年虎茅共計投放超過 350 萬瓶；經我們測算，2022 年虎茅貢獻收入約 84 億 元，占總營收比重近 7%，在非標酒中規模最大。

製造市場熱點的同時，非標酒增厚企業利潤。

生肖酒與飛天茅台酒質差距不大，而出廠價高於飛 天茅台 1 倍以上；100ml 飛天茅台出廠價 379 元/瓶，推算至 500ml 為 1895 元，亦遠高於普通飛 天茅台出廠價，非標茅台酒的推出大幅增厚企業利潤。

2023 年 1 月 2 日起，100ml 飛天茅台正式從 i 茅台下線，125ml 飛天茅台取而代之，指導售價為 599 元/瓶。對比來看，100ml、125ml 飛天茅台指導單價分別為 399、479.2 元/100ml，125ml 飛天在 100ml 飛天的基礎上加價 20%，進一步推升產品盈利。

公司對非標酒進行提價，進一步提升盈利水平。

2018 年，飛天茅台出廠價、指導價分別提升至 969 元/瓶、1499 元/瓶，此後多年保持不變。與之形成對比，公司順應產品價格走勢，對非標茅台進行一系列出廠價及指導價提價，進一步提升非標類產品盈利水平，打造普飛以外盈利增長曲線。

茅台系列酒：規模日漸壯大，茅台 1935 填補千元價格帶空白

1999 年，公司面向大眾市場，推出茅台王子酒；此後，公司陸續推出迎賓酒、仁酒、漢醬酒。2015-2019 年，公司以重要歷史事件為載體，重啟賴茅、王茅、華茅品牌，重新投入市場。2022 年，公司推出重量級單品茅台 1935，系列酒走向千元價位帶。

至今，茅台系列酒囊括一曲（貴州大曲）三茅（賴茅、王茅、華茅）四醬（王子酒、迎賓酒、仁酒、漢醬酒）、茅台 1935，在 2000 元以下價位帶構建了完整的產品體系。

根據規劃，公司將梳理、優化產品結構，取消 7 款系列酒，聚力培育 5 個系列酒大單品，把茅台 1935 打造成千元價格帶的百億級超級大單品；把茅台王子酒（醬香經典）和茅台王子酒（金王子）打造成超 20 億元大單品；把漢醬酒和茅台迎賓酒（紫）打造成超 10 億元大單品。

當前，茅台系列酒在廣東、河南、山東等市場取得不錯成績。

2021 年，茅台王子酒、漢醬、貴州大曲、賴茅分別貢獻收入 54、17、14、8 億元，占茅台系列酒收入比重分別為 43%、14%、11%、6%。茅台王子酒為規模最大的系列酒，漢醬、貴州大曲、賴茅等產品也逐漸成為重要的收入來源。

茅台 1935 計劃投放量提升，有望支撐系列酒規模壯大。

2022 年 1 月，公司發布千元價格帶重量級單品茅台 1935，市場指導價為 1188 元/瓶。上市之初，茅台 1935 受到渠道熱炒，批價達到 1680 元/瓶；隨著產品熱度逐漸減弱，茅台 1935 批價持續回落，當前約為 1130 元/瓶，價格回歸理性，更有利於產品推廣。

茅台集團黨委書記、董事長、茅台股份公司董事長丁雄軍指出，醬香系列酒在 2023 年計劃突破 200 億；「十四五」末要努力實現營收 240 億元以上，占集團收入比重達 10%以上，進入全國白酒第二陣營。根據該規劃，22-25 年，系列酒收入 CAGR 約為 15.2%，預計茅台 1935 將貢獻主要增量。

3.2 渠道扁平化為基調，持續加強市場掌控

量價齊升，直銷渠道維持高增速直銷渠道快速成長，批發渠道增速趨緩。

分渠道來看，21 年公司直銷、批發渠道收入分別為 240.29 億元（yoy+81.5%）、820.30 億元（yoy+0.6%）；22Q3，公司直銷、批發渠道收入分別同比+117.1%、-8.0%。

分渠道，2021 年批發、直銷銷量分別為 60702.99、5735.70 噸，直銷銷量占比達到 8.6%；2021 年直銷、批發單價分別為 418.94、135.13 萬元/噸，直銷渠道單價顯著高於批發渠道。

2016-2021 年，直銷、批發渠道銷量 CAGR 分別為 23.7%、11.7%，直銷銷量增速快；直銷、批發渠道單價 CAGR 分別為 19.0%、6.0%，直銷渠道單價增長較快。

營銷體制改革，直銷渠道擴張

2022 年，貴州茅台針對渠道進行大幅改革。3 月 31 日，「i 茅台」app 上線，為公司與終端消費者直接互動提供了平台；4 月，茅台集團營銷公司被取消，旗下渠道（面向商超、賣場、電商等）轉移至股份公司的銷售公司；公司大力推進經銷商專賣店開設工作，加強品牌宣傳和渠道管理。拓張直營渠道有助於回收渠道部分利潤，拉動噸價提升。

對於飛天茅台，公司給予經銷商的出廠價普遍為 969 元/瓶；在批發渠道之外，公司增設直營渠道，例如對接企業團購、開設直營店、社會流通渠道從集團旗下轉移至股份公司旗下運作等，出廠價在 1399 元/瓶-1499 元/瓶，有效增厚企業利潤。

「i 茅台」app 平台具備多重意義

「i茅台」app自 2022年 3月 31日起試運行，期間投放四款產品，包括茅台 1935、珍品茅台酒、500ml 虎茅、375ml 虎茅；5 月 19 日，「i 茅台」正式上線，新增投放 53 度 100ml 飛天茅台在內 的五款產品；2023 年 1 月 5 日，新年伊始，兔茅正式通過「i 茅台」面世。

「i 茅台」意義一：利用產品差價，快速吸引流量，大幅提升新品的市場關注度。

「i 茅台」上多款產品指導價與市場價之間存在較大差距，有助於吸引大量消費者進行產品申購。此外，「i 茅台」 上多款產品均為公司新品（例如茅台 1935、53 度 100ml 飛天茅台、虎茅、兔茅等），採用申購模式的同時進行稀缺性營銷，快速提升市場關注度，助力新品放量。

「i 茅台」意義二：增加直營占比，提升價格掌控力，助力白酒回歸商品屬性。

22 年 3-12 月，「i 茅台」實現不含稅銷售額約 126 億元，占公司總收入比重達 13.4%，為公司業績做出重要貢獻。

22 年 3-9 月，「i 茅台」銷售額占直銷收入比重達 40.3%，彰顯「i 茅台」成為拓寬直銷渠道的重要平台。

在直營占比提升的同時，「i 茅台」在穩價方面作出重要貢獻。「i 茅台」平台上產品均以指導價出售，低於市場價，產品流入市場有助於降低市場價格，助力白酒產品回歸商品屬性，增加開瓶率。

「i 茅台」意義三：步入茅粉時代，增加與年輕消費者的互動，加大對消費者數據的掌控。

一方面，公司通過「i 茅台」申購模式推動年輕人加入「搶茅台」大軍；另一方面，公司通過茅台冰淇淋、迷你飛天茅台包裝等元素加強對年輕人的吸引力，增加與年輕消費者的交流互動、對消費者數據的掌握。

1 月 5 日，公司在「巽風數字世界」app 中舉行生肖系列暨「巽風」數字世界發布會；用戶通過做任務，有機會獲得兔茅購買資格，進一步加強年輕用戶體驗感。

3.3 茅台酒產能長期飽和，新項目將增加供給

茅台基酒產能利用率居高不下，產能提升迫在眉睫。2022 年，公司公告茅台基酒、系列酒基酒產量分別約為 5.68 萬噸（yoy+0.5%）、3.50 萬噸（yoy+24.1%）；2019-2021 年，茅台基酒產能利用率分別為 130%、118%、132%。

2022 年 12 月，貴州茅台董事會審議通過關於投資建設茅台酒「十四五」技改建設項目的議案，計劃投資約 155.16 億元，建設周期約 48 個月。該項目投產後，預計將新增茅台酒基酒產能 1.98 萬噸/年、新增儲酒能力 8.47 萬噸。

根據我們測算，茅台酒「十四五」技改建設項目有望新增茅台酒產能近 4000 萬瓶，以 2021 年茅台酒噸價 257.75 萬元/噸進行測算，考慮到飛天茅台陳化、勾兌等環節，平均需經過 5 年方可出廠（即 2016 年產量對應 2021 年銷量，21 年銷量/16 年產量得出酒率約 85%），預計新增產能將在全面投產後貢獻收入約 440 億元/年。

四、報告總結

根據 22 年業績預告，下調 22 年營收和費用率，我們預測公司 22-24 年每股收益為 49.87、57.34、66.00 元（原預測為 50.04、57.92 和 66.02 元）。

採用歷史估值法，公司近 5 年平均 PE 為 40 倍，給予公司 23 年 40 倍 PE 估值，對應目標價 2293.60 元。

五、風險提示

品牌力降低風險。

如果茅台酒出現食品安全等黑天鵝事件，可能對公司品牌力造成負面影響。

假設條件變化影響測算結果。

如果公司產品投放、產能擴張等假設條件變化，可能會影響對應測算結果。

產能建設不及預期風險。

茅台酒延續供需緊張的趨勢，如果茅台酒「十四五」技改建設項目進度不及預期，可能導致茅台酒產能無法滿足需求增長，使公司業績增速不及預期。

環境惡化風險。

如果赤水河環境出現惡化，有可能對酒質造成負面影響。

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報告選自【遠瞻智庫】