（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 周緣 呂昌）
1. 行業：徽酒擴容，持續升級
1.1 徽酒主要靠價增驅動，安徽經濟發展是核心
徽酒產量增速放緩，歷年噸價增速則大多在 10%以上，價增是規模增長的主因。安徽白酒產量長期在 30-40 萬噸波動，近年來產量縮減，增速下降到 5%以下。
若假設安徽白酒銷量與產量一致計算安徽白酒噸價，剔除 2020 年疫情影響，則 2016 年以來，安徽白酒噸價增速均在 10%以上，是徽酒規模增長的主要原因。
徽酒噸價增速較快，源於安徽過去快速的經濟發展。
從量增驅動因素來看，近年來安徽常住人口數量穩定，增速在 0.1-0.3%，人均消費量在 2019 年下降後也保持穩定。
從價增驅動因素來看，剔除 2020 年疫情影響，則 2016 年以來安徽人均 GDP 增速大多在 10% 以上，而安徽城鎮居民人均可支配收入增速大多在 8%以上，與安徽白酒噸價增速一致，經濟發展是價增的主因。
1.2 復盤徽酒發展，每輪主流價格帶提升均可能導致格局變化
安徽名酒密布，產量主要集中在皖北，銷量主要集中在經濟較好的皖中。
安徽具有歷史底蘊的名酒較多，釀酒史最早可追溯兩千多年前，積累出大量老窖池，這是安徽白酒優質產能高的基礎。悠久酒文化史也營造了濃厚的白酒消費氛圍，由合肥等中部城市向周邊擴散。
名酒密布且歷史悠久，意味著安徽白酒在當地知名度大多都較高，產品和品牌力兼具者眾多，故深耕渠道是省內競爭的天然要求，渠道競爭日益加劇。
當前古井為徽酒龍頭，口子窖、迎駕貢酒規模次之，CR3 約 53%。
2010 年四家安徽上市酒企收入規模約在 10-20 億元，相差不大，之後古井貢酒與其他酒企拉開差距成為絕對龍頭，而迎駕貢酒省內收入在 2015 年被口子窖超越，金種子市占率逐步下降。從 21 年徽酒省內收入占比看，古井市占率約 30%，口子窖約 14%，迎駕貢約 9%。
圖 9：徽酒省內收入市占率變化 圖 10：徽酒 2021 年省內收入市占率
徽酒競爭激烈，過去每輪主流價格帶提升都出現競爭格局的變化，我們復盤過去每輪格局變化，分析徽酒的關鍵競爭要素，以對未來格局變化進行判斷。
2001-2004 年徽酒主流價格帶在 60 元以下，此階段亞洲金融危機、山西假酒事件剛結束，行業處於調整期。高爐家、口子窖、迎駕貢推出 60-90 元產品，主攻酒店等重點終端，成為徽酒前三。
1）高爐家 2001 年定位徽派家文化推出高爐家酒，在合肥設立銷售公司進行直銷，資源聚焦賓館、酒樓、商超等終端，成功搶占 60 元價格帶，2001-2004 年安徽銷售額連續第一。
2）口子窖 1998 年推出口子 5 年切入 60-80 元價格帶，2000 年推出口子 10 年、20 年布局 200-300 元價格帶。口子窖 1998 年提出盤中盤營銷模式，資源聚焦酒店等核心終端，從中高端酒店滲透到低端，通過重度消費者帶動消費潮流實現品牌擴散，結合區域總代渠道模式高毛利，銷售額快速增長。
3）迎駕貢酒 2003 年推出迎駕金星、銀星，定位 60-90 元，採用盤中盤營銷模式通過高檔酒店等終端拉動整體消費氛圍，在安徽多地實現較高占有率。
2005-2011 年徽酒主流價格帶提升至 60-80 元，此階段白酒處於黃金時期，行業快速發展。口子窖、迎駕貢前期產品勢能依舊強勁，金種子亦推出 60 元新產品實現增長，古井貢酒推出年份原漿系列全價格帶布局，結合三通工程+深度分銷，成為徽酒第一。
1）口子窖 60-80 元產品口子 5 年逐步培育成熟，2008 年進一步推出口子 6 年切入 100 元價格帶，憑藉盤中盤+區域總代渠道模式快速擴張。
2）金種子酒 2005 年推出柔和種子，定位 60 元，通過深度協銷渠道模式主攻鄉鎮市場，資源聚焦酒店、餐飲，實現快速增長。
3）迎駕貢酒 60-90 元產品金銀星逐步放量，2009 年推出迎駕生態年份酒布局 100 元價格帶，憑藉盤中盤營銷模式快速增長。
4）古井貢酒 2008 年推出年份原漿系列，古 5、古 8、古 16 布局 100-400 元價格帶，古 26 布局 800 元以上價格帶。
2008 年提出三通工程營銷模式，先集中資源做好核心區域，通過提升區域覆蓋率、渠道占有率、消費者購買率實現深度分銷，再成功複製到其他地區，板塊相連後全面打開市場，結合深度分銷渠道模式，古井省內市占率提升至第一。
2012-2016 年徽酒主流價格帶提升至 80-120 元。此階段受三公消費限制、塑化劑事件影響，行業調整。古井貢、口子窖戰略正確，渠道及品牌力穩固，維持在徽酒前二。
迎駕貢、金種子落後。
1）古井貢酒聚焦省內，深度分銷對渠道掌控力強，古 5、獻禮降價穩量，穩定度過調整期，並進一步鞏固龍頭地位。
2）口子窖省外份額被嚴重侵蝕，重心回歸省內，公司發展目標穩定不激進、不壓貨，大商利益綁定、渠道利潤高，使得口子 5 年、6 年長期順價，公司成功度過調整期。
3）迎駕貢酒省內聚焦較慢，且金銀星產品老化，渠道利潤下降，而渠道扁平化較晚，掌控力不夠。同時，新產品生態年份系列尚未培育成功即面臨行業調整，產品升級失敗。
4）金種子酒在 2010 年推出新產品地蘊醉三秋系列、徽蘊金種子系列布局百元到千元價格帶，並在 2013 年升級老產品，但因行業調整，以及公司管理與機制問題、渠道體系不夠成熟等原因，產品升級失敗，發展逐漸落後。
圖 13：徽酒主要公司 2012-2016 年收入（億元）
2017-2022 年徽酒主流價格帶提升至 200-300 元。
2017 年後行業恢復高速增長，2020-2022 年疫情反覆，行業波動。古井貢繼續強化渠道力，維持龍頭地位；口子窖產品逐漸老化，渠道推力減弱，進入調整階段；迎駕貢洞藏放量，勢能強勁。
1）古井貢酒 2016 年開啟古井 5.0 戰略，不斷強調以終端用戶為中心，推進數位化，不斷強化渠道管理能力。2018 年推出古 20，定位 600 元。古井貢渠道、品牌力不斷強化，龍頭地位更加穩固。
2）口子窖 2019 年推出初夏、仲秋布局 200-300 元價格帶，2019 年起結束大商的全品系代 理，改為分產品簽約，將部分單品代理權拿出另行招商。2021 年推出口子 518 定位 500 元。口子窖整體經營穩健，但面臨產品、渠道老化等問題，新產品亦尚未成功。
3）迎駕貢酒 2015 年推出洞藏系列，洞 6、洞 9、洞 16 布局 100-400 元，洞 20 布局 600 元以上，2018 年推出洞 30 布局 800 元以上。迎駕貢酒聚焦洞藏，渠道不斷扁平化，優化營銷管理，針對重點市場投放資源，渠道推力強，2019 年後快速放量。
徽酒格局變化的本質原因是消費升級，但並非產品提前卡位更高價格帶即可實現份額的提升，產品疊代及適配的品牌定位、渠道模式、營銷手法均是競爭的關鍵，而正確的戰略及優秀的管理層、機制是勝出的前提。
每一輪徽酒主流價格帶的提升，都帶來產業鏈利潤的重新分配，渠道推力、消費者接受度都可能重塑，而徽酒競爭激烈，故每一輪徽酒主流價格帶的提升都可能帶來格局的變化。
消費升級的載體是產品，所以廠家需要疊代新產品。復盤歷史，不乏品牌進行產品疊代升級，但成功者寥寥，新產品的推出及生命周期的延續需要適配行業新階段的品牌定位、渠道模式、營銷手法，這背後更需要正確的戰略及優秀的管理層、機制。
1.3 預計徽酒 2025 年規模約 500 億，次高端增速最快
安徽具有科創基因，預計政府主導的新興產業投資驅動經濟保持較高速增長。
2021 年 安徽 GDP 為 4.3 萬億元，全國排名 11 名。安徽 GDP 增速全國領先，2016-2021 年 CAGR 為 11.97%，全國排名第三。
安徽具有科創基因，「合肥模式」是全國少有的通過政府引導資金帶動科創產業發展的成功案例，已成功投資新型顯示、集成電路、新能源汽車等產業。
2022 年 11 月安徽省國資委出台《推動省屬企業布局新興產業行動計劃》，提出到 2025 年力爭省屬企業新興產業投資累計達到 2000 億元，培育形成產值規模達 3000 億元級別的新興產業（2021 年戰新產業產值約 7000 億元），打造 10 個左右具有重要影響力和競爭力的新興產業基地。我們預計 2023-2025 年安徽經濟仍能保持較高速發展。
不同區域白酒規模差異主要由當地經濟發展決定，規模提升的關鍵在於消費升級。
區域酒規模提升背後邏輯是隨著政策制定，招商、投資增多，政商務白酒消費增多，而政策 執行到位後帶來當地居民收入提升，宴席、自飲等白酒消費增多。
江蘇、安徽地處長三角，經濟發展較好、政策支持多是當地白酒發展的主要驅動力，從固定資產投資、GDP 的規模、增速差異可以理解兩個地區白酒消費的差異。
江蘇、安徽 2015-2021 年白酒規模 CAGR約為 9%、8%，固定資產投資 CAGR 約為 5%、9%，GDP CAGR 約為 9%、12%，固定資產投資、GDP 增速與白酒規模增速大致相符。
從江蘇白酒發展來看，過去十年白酒主流價格帶有兩輪提升，在 2013 年從 200 元提升至 300 元，人均可支配收入達到約 3 萬元，在 2017 年進一步提升至 400 元，人均可支配收入達到約 4 萬元。
從安徽白酒發展來看，過去十年白酒主流價格帶同樣有兩輪提升，在 2012 年從 80 元提升至 120 元，人均可支配收入達到約 2 萬元，在 2017 年進一步提升至 200-300 元，人均可支配收入達到約 3 萬元。
綜上，人均可支配收入是區域白酒主流價格帶提升關鍵，每提升 1 萬元對應白酒主流價格帶提升約 100 元。
目前安徽人均可支配收入超過 4 萬元，部分城市主流價格帶正在向 400 元以上提升，這和江蘇過去經驗相符。
我們認為安徽新一輪的消費升級有望將白酒主流價格帶提升至 400 元以上，參考江蘇 2015-2018年第二輪價格帶提升期間，白酒噸價從 300 元提升至 400 元，CAGR 約15-20%，考慮到當前經濟環境弱於 2015-2018 年，且安徽經濟發展弱於江蘇，預計安徽白酒主流價格帶提升速度略慢於江蘇，預計 2021-2025 年安徽白酒噸價 CAGR 為 15%。
預計安徽白酒規模從 2021 年 298 億元提升至 2025 年 503 億元，CAGR 為 14%。
考慮到 2025 年是十四五規劃收官之年，較多白酒公司均制定了十四五期間的戰略及目標， 故我們選取 2025 年作為行業及公司發展的重要預測時間節點。
考慮到安徽人口數量較穩定，白酒人均消費量長期呈下降趨勢，假設 2021-2025 年安徽人口 CAGR 為 0.1%，人均消費類 CAGR 為-1%。
我們預計 2025 年安徽白酒規模為 503 億元，2021-2025 年 CAGR 為 14%。
從區域白酒主流價格帶提升看對應各價格帶占比的提升，安徽 2015-2018 年白酒主流價格帶從 120 元提升至 200-300 元，2021 年後逐漸向 300 元以上提升，預計 300-800 元占比將向江蘇靠攏。
江蘇 2015-2018 年白酒主流價格帶從 300 元提升至 400 元，預計安徽本輪價格帶提升類似江蘇 2016-2021 年，參考 2021 年江蘇白酒 300-800 元占比為 25%，預計安徽白酒 300-800 元占比從 2021 年 12%提升至 2025 年 20%，對應 300-800 元價格帶收入規模從 2021 年 37.5 億提升至 2025 年 101 億，CAGR 為 28%。
綜上，我們認為安徽市場白酒消費升級的勢能仍然強勁且將延續，3-5 年規模增長的空間仍然主要來源於價格增長，主流價格帶將繼續向 300-400 元以上升級，次高端價格帶將成為增速最快的價格帶。而隨著安徽白酒市場規模的變化以及價格帶的提升，徽酒格局可能會再次發生變化，誰能把握住升級機遇，誰將占領更多市場份額。
2. 公司：產品持續升級，渠道利潤豐厚
迎駕貢再次騰飛的原因在於，2015年後徽酒面臨新一輪主流價格帶提升，產品疊代窗口下迎駕貢推出洞藏系列成功升級，這背後實質上是源於：
1）優秀且穩定的管理層：長期戰略具有持續性，調整期公司下滑後汲取教訓，為後期渠道扁平化、產品升級打下基礎；
2）差異化定位：生態酒定位不同，且價格錯位；
3）堅實的產品及品牌基礎：既有先天優勢，又有後期培育；
4）豐厚的渠道利潤：產品長期順價銷售，渠道利潤豐厚。
2.1 公司曾為徽酒前二，調整期下滑後再次騰飛
2005 年左右公司曾和口子窖並列為徽酒雙龍頭，後經調整份額下滑，2015年後推出洞藏系列新產品升級成功，再次騰飛。
公司發展大致分為以下幾個階段：
1）起步探索期（1955-2001年）：前身佛子嶺工廠初步完成白酒製造工藝及品牌的塑造，推出金銀星兩大單品。
2）快速發展期（2002-2012年）：白酒黃金十年，迎駕貢憑藉盤中盤營銷模式取得高速增長，市占率安徽第二。
3）調整期（2013-2015年）：三公消費限制，行業調整，迎駕貢戰略未及時聚焦省內，渠道扁平化較晚，產品升級失敗，份額下滑。
4）再次騰飛（2016-2022年）：2015年推出洞藏系列，渠道持續扁平化，資源聚焦核心區域，成功完成品牌及產品結構升級。2019年後洞藏系列快速放量，公司迎來高速發展。
公司為民企，實控人為董事長倪永培，股權長期集中、穩定，長期經營戰略具有持續性。
母公司迎駕集團股權集中在董事長倪永培，其持股 20.7%，其他股東持股均不超過 10%。 倪永培曾任公司前身佛子嶺酒廠廠長，自 2003 年改制後一直擔任集團董事長，公司經營戰 略穩定、具有持續性。
從公司發展歷史來看，正是因為公司的民營體制及優秀管理層，其制定目標不激進，經營穩健，長期戰略具有持續性，在行業調整期公司下滑後汲取教訓，後期渠道扁平化、產品升級才能順利開展。
2.2 產品結構升級趨勢強勁，洞藏錯位競爭
洞藏系列產品優勢在於定位差異化、品質好及價格錯位競爭。
1）定位方面，洞藏系列定位生態酒，和其他濃香白酒具有差異化，且符合健康化、年輕化消費趨勢。
2）產品品質方面，公司釀造用水採用大別山源頭活水，成就了其窖香幽雅、濃中帶醬、綿甜爽口的特點，洞藏系列酒質好，不上頭，消費者認可度高。
3）價格帶方面，洞藏系列全價格帶布局，但價格低於同規格競品，錯位競爭。
從產品結構來看，迎駕貢以 300 元以下中低端酒為主。預計 2022 年迎駕貢洞藏系列收入約占 50%左右，其中，預計 2022 年洞 6 收入占比 25-30%，目前基本培育成熟；洞 9 收入占比約 15%，逐步培育，開始進入放量期；洞 16 及以上收入占比 10%以內，預計將重點培育，中長期放量空間較大。
整體來看，公司產品價格帶布局齊全，目前以中低端產品為主，產品結構升級趨勢明確。
圖 26：迎駕貢酒主要產品 2022 年收入占比
2.3 渠道利潤豐厚，渠道強推力助力產品升級放量
渠道及營銷：
1）2012 年前迎駕貢通過盤中盤模式聚焦核心終端，穩居徽酒前三。2012-2015 年行業調整，迎駕因產品老化、渠道利潤下降、掌控力較弱，丟失份額。
2）2015 年推出洞藏，次高端產品需要適配的渠道及營銷模式。迎駕貢成功實現了適配洞藏系列的渠道營銷模式：渠道扁平化、高渠道利潤、分區域營銷聚焦。
1）迎駕貢渠道持續扁平化增強渠道掌控力，維繫價盤穩固。銷售人員數量也不斷增長，匹配更精細化的渠道結構。
2）新產品本就利潤高，且持續提價，高渠道利潤提升渠道推力。
3）分區域營銷，先聚焦重點市場、渠道，再滲透到下一級市場，順利實現產品及品牌升級。
迎駕貢渠道的最大優勢在於長期維持了高利潤率。
迎駕貢廠商 1+1 模式，渠道掌控力度介於競品之間，高渠道利潤、適中的管理和費用是當前階段最優選擇。迎駕貢過去的高渠道利潤，主要因為洞藏是新推產品且持續提價，廠家不壓貨，渠道庫存不高，動銷較好能實現順價銷售。
洞藏渠道利潤率明顯高於競品，周轉率逐步提升。
渠道利潤實際上由利潤率及周轉率兩方面構成，隨著洞藏產品逐漸培育成熟，洞 6、洞 9 周轉率提升能繼續維持渠道較高利潤，而洞 16 及以上產品將重點培育，公司費用投放仍將較大。
與競品相比，當前洞藏的渠道利潤明顯更高，渠道推力更強，經銷商普遍看好，未來隨著規模的增長和產品成熟，預計渠道利潤率會有所下降，但周轉率提升，且洞藏仍然在升級過程中，預計經銷商能在較長時間內維持較高利潤。
3. 盈利預測與估值：預計 25 年收入約 106 億，淨利潤 35 億
3.1 產品維度，洞藏持續升級放量，中性假設下預計 25 年收入約 106 億
展望未來，徽酒新一輪主流價格帶向 400 元以上提升，300-800 元次高端價格帶增速最快。迎駕貢洞藏品牌塑造上以系列為整體，中端價格帶產品洞 6、洞 9 培育成熟後可自然向上升級，進入次高端價格帶洞 16、洞 20 的重點培育階段。
迎駕貢洞藏系列未來發展路徑，可對標古井年份原漿系列、洋河藍色經典系列。
參考古井貢年份原漿、洋河藍色經典，次高端系列大單品收入占比超過 10%後，消費氛圍初步形成，規模將快速擴大，占比將顯著提升。
圖30：古井貢產品收入占比變化 圖 31：洋河產品收入占比變化
當前洞 6 收入占比約 25-30%，洞 9 收入占比約 15%，洞 16 及以上收入占比約 8%。
當前迎駕貢洞藏系列產品結構類似 2018 年古井貢年份原漿系列產品結構，洞 16 及以上產 品結構類似 2009 年洋河夢之藍產品結構。
參考古井貢年份原漿系列產品培育周期，2018-2021 年，古 16 及以上產品經過 3 年培育，收入占比從約 2%提升到約 17%，而古 8+古 5 收入占比從約 40%提升到約 50%。
參考洋河夢之藍培育周期，2009-2020 年，夢之藍經過 11 年培育（剔除 3 年行業調整期則為 8 年），收入占比從約 5%提升到約 35%。
我們認為洞 16 及以上產品中期培育周期類似古 16 及以上產品，長期培育周期類似夢之藍， 預計 2025 年（3 年培育）收入占比提升至 15%左右，2030 年（8 年培育）收入占比提升 至 30%。洞 6+洞 9 產品培育周期類似古 8+古 5，預計 2025 年（3 年培育）收入占比提升至 50%，2030 年（8 年培育）收入占比提升至 55%。
洞藏勢能已經形成，公司適配的品牌定位、渠道模式、營銷手法等將使產品生命周期不斷延長、向上升級，未來仍有望持續放量。
洞 6 培育成熟，預計 2022-2025 年收入 CAGR約 30%。洞 9 逐漸培育成熟，進入放量期，預計 2022-2025 年收入 CAGR 約 40-45%。洞 16 及以上產品預計將重點培育，前文預測安徽 300-800 元價格帶 2021-2025 年收入 CAGR 為 28%，目前洞 16 及以上產品體量較小，未來增速較快，預計 2022-2025 年收入 CAGR 約 50%。
綜合分產品預測，預計洞藏系列收入 2022-2025 年 CAGR 約 40%，預計中高檔白酒收入 2022-2025 年 CAGR 約 30%，則 2025 年收入約 89 億元，占比從 2021 年 72%提升至 2025 年 86%。
預計普通白酒低速增長，2022-2025 年 CAGR 約 6%，則 2025 年收入 15 億元。預計公司其他收入維持在 2-3 億元。
綜上，從產品角度，預計 2025 年公司收入 106 億元左右，2022-2025 年 CAGR 為 24%。
3.2 區域維度，預計省內市占率繼續提升，中性假設下預計 25 年收入約 106 億
2021 年迎駕貢省內收入 27 億元，省內市占率約 9%。
從區域收入來看，迎駕貢合六淮市場較成熟，皖北、皖西南、皖南等市場建設逐步推進，尚有較大增長空間。
從區域酒市占率對比來看，蘇酒龍頭洋河歷史最高省內市占率接近 40%，當前省內市占率約 23%，蘇酒第二今世緣當前省內市占率約 12%。徽酒龍頭古井貢當前省內市占率約 30%，徽酒第二口子窖當前省內市占率約 14%。
從蘇酒、徽酒競爭格局來看，區域酒第二大品牌省內市占率能達到 12-15%。我們認為迎駕貢具備較強競爭力，省內市占率有望繼續提升，中性假設下，預計 2025 年省內市占率提升至 13%。
2021 年迎駕貢省內收入占比為 63.5%，古井貢省內收入占比約為 67%，口子窖省內收入占比為 82.1%。
迎駕貢省外占比較高的原因在於省外布局較早，從 1990 年代即開始，早期盤中盤模式在江蘇、上海等地成功搶占中低端市場。
2013 年後行業調整，迎駕貢聚焦省內，行業重新復甦後重新布局省外。迎駕貢當前省外產品以中低端產品百年迎駕、迎駕之星為主，洞藏從 2021 年開始省外布局，目前逐步起量，預計省外洞藏收入占比提升。
中性假設下，預計 2025 年迎駕貢省內收入占比不變，維持在 63.5%。
中性假設下，預計公司 2025 年收入 106 億元，2021-2025 年 CAGR 為 23%。
我們預計 2025 年安徽白酒行業規模 503 億元，樂觀/中性/悲觀情況下假設 2025 年迎駕貢省內市占率為 17%/13%/9%，對應迎駕貢省內收入 86/65/45 億元，2021-2025 年 CAGR 為 33%/24%/13%。
樂觀/中性/悲觀情況下假設迎駕貢省內收入占比為 60%/63.5%/67%，假設公司其他收入不變，對應公司 2025 年收入為 145/106/70 億元，2021-2025 年 CAGR 為 33%/23%/11%。
3.3 預計公司 2025 年歸母淨利潤 35 億元
收入：綜合前文對產品、區域兩個角度測算，中性假設下，預計 2022-2024 年中高檔白酒收入增速分別為 32%/34%/30%，普通白酒收入增速分別為 0%/7%/6%。
中性假設下，我們預計 2022-2024 年公司營業收入 55.66/70.2/87.4 億元，增速 21.61%/26.13%/24.5%。
利潤：迎駕貢雖然以中低端產品為主，但 21 年淨利率高達 30%，接近口子窖，高於古井貢，且淨利率近年來持續提升，提升速度快於古井貢、口子窖，主要靠毛利率提升及費用控制。
1）毛利率。
受益於洞藏放量，迎駕貢產品結構持續提升，毛利率從 2018 年 60.9%提升至 2022 前三季度 68.6%。未來隨著洞 9 放量，洞 16 及以上產品開始重點培育，產品結構繼續提升，預計公司 2025 年毛利率提升至約 73-74%。
2）費用率。
迎駕貢具備較強的費用控制能力，其銷售費用率和管理費用率顯著低於古井貢、口子窖。迎駕貢銷售費用中最大的兩項為廣告宣傳費、職工薪酬，2021/2022H1 廣告宣傳費占營業總收入比例為 4.9%/4.7%，職工薪酬占營業總收入比例為 3.8%/3.7%。迎駕貢廣告宣傳費占比低於同期的古井貢、口子窖，主因迎駕貢品牌培育相對靈活，不高舉高打。
迎駕貢、古井貢、口子窖 2021/2022H1 廣告宣傳費占比相比 2020 年均下降約 1-2pct，主因疫情導致投放減少，預計 2023 年逐步恢復正常投放節奏。迎駕貢職工薪酬占比低於同期的古井貢，主因渠道模式差異，隨著未來迎駕貢渠道繼續加強管控力，預計銷售人員將增多，且要求更高，預計職工薪酬占比小幅提升。
預計公司 2023-2025 年銷售費用率提升至約 10%。迎駕貢管理費用中最大的兩項為職工薪酬及折舊費，近年來占比基本維持穩定，預計公司2023-2025年管理費用率維持在4%左右。迎駕貢職工薪酬占比低於古井貢，主因民營體制控費能力更強。假設稅率、研發費用率、財務費用率維持穩定。
預計公司2025年淨利率約33-34%，歸母淨利潤為35.48億元，2021-2025年CAGR 為 27%。
預計公司 2022/2023/2024 年歸母淨利潤為 17.77/22.56/28.6 億元，同比增長 28.6%/26.9%/26.7%。
估值：
我們選取類似的區域白酒公司作為可比公司，其中今世緣為江蘇區域白酒，古井貢酒、口子窖為安徽區域白酒，老白乾酒為河北區域白酒，金徽酒為甘肅區域白酒。
考慮到公司洞 16 及以上產品至少需要 2-3 年時間培育至放量期，估值採用 2024-2025 年節點較為合理，我們選取 2024 年作為估值節點。
可比公司 2024 年 PE 均值為 26 倍，故給與公司 2024 年 26 倍 PE，對應目標市值 737 億，較 2023 年 4 月 3 日收盤市值仍有 36% 的上漲空間。
風險提示：
1、經濟下行影響白酒需求。區域白酒消費和當地經濟發展水平高度相關，雖然安徽近年來經濟發展較快，但未來仍可能經濟下行，則安徽白酒行業增速可能不及預期；
2、疫情反覆可能導致白酒消費場景缺失。2022 年底防疫政策放開，但疫情仍影響消費心理，若大規模疫情反覆，仍可能會影響宴席、聚飲等白酒消費場景；
3、食品安全事件。歷史上白酒行業曾受到山西假酒案、塑化劑事件影響，若鄰近地區發生影響較為惡劣的食品安全事件，可能導致公司業績受到影響。
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報告選自【遠瞻智庫】